价格温和回升，货币活化加速——招商期货大类资产配置周报

（2025年10月13日-2025年10月17日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2025年10月19日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 国内，PPI-CPI和M1-M2两把剪刀差同步收窄。海外，美国政府停摆使得诸多重要数据公布暂缓，增加了宏观经济的不确定性，市场对降息的预期强化。大类资产配置角度看，国内主线在于固收资金的分流，各大指数均呈现震荡下行；海外主线在于全球流动性的增加以及美国资产的分流，长期仍旧看好股市和商品，看空债市。近期中美贸易争端升级，资产面临短期扰动，但目前的基准路径依旧是TACO交易。本周两国贸易谈判代表通话，推动进一步见面谈判，风偏有望在下周得到修复。 一、海外，美国政府停摆已持续超过半个月，多项关键数据尚未明确，市场不确定性增加，但恐慌指数稳定。与此同时，受美联储降息预期、地缘政治风险以及避险需求激增共同推动，黄金和白银等贵金属价格强势上扬，伦敦现货黄金价格最高达到4379.38美元/盎司，白银价格也创下历史新高。尽管美联储内部对未来降息路径存在分歧，但多数观点仍预计今年年内将有两次降息。 二、10月18日，中美经贸高层进行了一次视频通话，双方在通话中同意尽快举行新一轮中美经贸磋商。此次高层沟通被市场解读为中美经贸关系可能缓和的积极信号，这为下周市场风险偏好的提升提供了一定的支撑。 三、国内，9月CPI同比下降0.3%，降幅较上月的-0.4%小幅收窄，环比增长0.1%但低于历史同期水平，主要受食品价格尤其是猪肉的持续低迷、国际油价下行带来的能源价格下降以及暑期结束后服务类价格回落所拖累。核心CPI同比上涨1.0%，同比涨幅创近19个月新高，主要推动力来自黄金饰品价格的强劲上涨以及家用器具等耐用消费品，后者在一定程度上受益于“反内卷”政策和消费补贴的支撑作用。PPI同比下降2.3%，降幅较上月的-2.9%继续收窄，符合市场预期，一方面得益于去年低基数带来的翘尾影响减弱，另一方面也与煤炭、钢铁等行业的产能治理措施有关，但下游需求整体偏弱仍制约其修复力度，预计下半年PPI仍将在负值区间波动。未来PPI能否持续回升，关键取决于“反内卷”政策在供需两端的实质推进效果以及大宗商品价格的后续走势。接下来需重点关注二十届四中全会在政策层面的进一步指引。 四、9月金融数据显示，M1同比增速持续增长至7.2%，而M2同比增速则回落0.4个百分点至8.4%。二者剪刀差进一步收窄至-1.2%，反映出货币活化程度有所增强。M1快速增长主要得益于财政支出加速、低基数效应以及股市活跃推动存款活期化。M2增速放缓则主要受去年高基数拖累，同时信贷扩张节奏放缓也形成一定制约。整体来看，M1与M2的走势差异表明实体经济流动性状况正在边际改善，但内生信用扩张动能仍待加强。展望四季度，政策端有望持续发力，进一步支撑经济复苏和流动性改善。 、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——基差回落，创业板/恒生指数较沪深300走弱更多 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为85.48、93.67、18.43与3.57点，基差年化收益率分别为-11.44%、-12.84%、-3.93%与-1.16%，三年期历史分位数分别为30.7%、10.7%、22.7%及33.9%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱2.4%，走弱5.73%，走弱3.49%，比值的三年期历史分位数分别为40.5%，77.5%，96.4%。 利率——期限结构熊陡，信用利差扩大 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 信用利差缓慢扩大，一定程度上暗示经济有所修复。 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。中美贸易争端可能会导致短期的牛平，但在TACO交易下我们依 旧看熊陡。 商品——依旧看好有色贵金属 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链、能化链供需偏过剩，但“反内卷”使得价格偏强运行。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。 后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰等。白银更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。我们依然认为，基本金属正突破上行。而碳酸锂、工业硅等新能源金属近期受“反内卷”影响而大幅反弹。后续行情有望延续。 三、黑色：目前的基调是“反内卷”再叠加旺季来临，整体依旧是偏暖的。焦煤可考虑多配。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。前期OPEC+的大幅增产并未使油价打压下行太多，最近受中美贸易争端升级影响而大幅下行，但我们认为目前为止下方空间很有限。下游化工品方面，反内卷触及后，利润会有走扩预期。 五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 02 量化分析 WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所下降，板块内相关性有所提升 03宏观概览 国内-9月PMI持续回升 WIND，招商期货 国内-PPI显著回升，M1持续增长 WIND，招商期货 WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部 WIND，招商期货 基建：铜杆开工反弹 WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017 7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼