贸易争端再起波澜，资产进入防御模式——招商期货大类资产配置周报

（2025年10月6日-2025年10月10日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2025年10月12日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 国内，9月制造业PMI49.8，较8月有所回升，符合季节规律。海外，美国政府停摆暂缓数据公布，增加宏观经济的不确定性，强化市场对降息的预期。大类资产配置角度看，国内主线在于固收资金的分流，各大指数均出现明显上行；海外主线在于全球流动性的增加以及美国资产的分流，仍旧看好股市和商品，看空债市。近期中美贸易争端升级，特朗普威胁对华加征100%关税，会造成短期扰动，但目前的基准路径依旧是TACO交易，资产可能呈现下跌后日内反弹的形式。 一、海外，受美国政府停摆影响，关键经济数据如CPI和非农就业报告暂缓发布，这增加了宏观经济的不确定性；政府停摆对GDP的长期冲击有限，但可能短期推升失业率。与此同时，美国9月ISM制造业PMI回落至49.1及ADP就业数据走弱，强化了市场对美联储10月进一步降息25bp的预期。欧洲方面，欧洲央行维持政策利率不变，并未因通胀和失业数据的波动而调整立场，凸显出欧美货币政策的分化。整体而言，尽管数据缺失带来短期波动，但主流观点认为经济基本面未发生根本性转变。 二、近期中美贸易摩擦再度升级，美国总统特朗普宣布自11月1日起对中国输美商品加征100%的额外关税并对关键软件实施出口管制，此举引发全球资本市场大幅波动，美股显著下跌。避险情绪推升了原本在调整的黄金价格，同时加剧了原油等商品市场的波动性。对中国市场而言，A股短期或面临波动但中长期趋势依然稳健，债券市场在避险需求下利率下行但下方空间极其有限，人民币汇率虽有贬值压力但央行有充足工具维稳，且国内逆周期政策有望加码以对冲外部风险；后续应重点关注10月中美在APEC会议期间的会谈动向。 三、国内，9月制造业PMI49.8，较8月回升0.4个百分点，虽然仍处于收缩区间，但表现符合季节性规律。从分项看，生产指数显著上升1.1个百分点至51.9%，反映企业备产积极性有所提高；然而原材料购进价格与出厂价格指数双双回落，价格传导不畅继续挤压企业利润，后续PPI走势仍需观察。非制造业中，服务业PMI回落至50.1%，建筑业PMI小幅上升至49.3%，但仍处于收缩状态。整体经济呈现弱复苏特征，9月数据虽有边际改善，但终端需求如地产和消费依然疲软，后续政策适时加力以托举经济数据的可能性增加，关注点包括即将召开的二十届四中全会，以及反内卷政策对行业竞争的持续规范效果和内部需求的自然修复动能。四、从中观数据来看，地产链数据（玻璃需求、螺纹需求、PVC需求）有所回落。 、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——基差回落，创业板/恒生指数较沪深300走弱 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为112.02、87.02、16.43与1.25点，基差年化收益率分别为12.00%、9.49%、2.87%与0.34%，三年期历史分位数分别为27.8%、19.4%、29.8%及40%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱0.15%，走弱2.53%，走弱4.29%，比值的三年期历史分位数分别为57.3%，88.3%，98.2%。 利率——期限结构熊陡，信用利差扩大 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 信用利差缓慢扩大，一定程度上暗示经济有所修复。 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。中美贸易争端可能会导致短期的牛平，但在TACO交易下我们依 旧看熊陡。 商品——依旧看好有色贵金属 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链、能化链供需偏过剩，但“反内卷”使得价格偏强运行。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。 后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰等。白银更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。我们依然认为，基本金属正突破上行。而碳酸锂、工业硅等新能源金属近期受“反内卷”影响而大幅反弹。后续行情有望延续。 三、黑色：目前的基调是“反内卷”再叠加旺季来临，整体依旧是偏暖的。焦煤可考虑多配。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。前期OPEC+的大幅增产并未使油价打压下行太多，最近受中美贸易争端升级影响而大幅下行，但我们认为目前为止下方空间很有限。下游化工品方面，反内卷触及后，利润会有走扩预期。 五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所下降，板块内相关性有所提升 03宏观概览 国内-9月PMI持续回升 WIND，招商期货 国内-PPI显著回升，M1增长速度减缓 WIND，招商期货 WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部 WIND，招商期货 基建：铜杆开工大幅度降低 WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓 WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017 7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼