摩根大通PCB 覆铜板与载板研报详细总结

核心背景与市场担忧

市场对CPO技术迭代可能减少高端覆铜板使用需求的担忧导致EMC股价大跌8%，但摩根大通认为该担忧被夸大，短期实际影响有限。

CPO对CCL/PCB的短期影响评估

• 短期主流形态：Spine交换机层面的Scale-out架构（Leaf-Spine两层Clos网络架构）
• 规格降级影响：在此部署模式下，规格降级的PCB数量占数据中心总量的比例很小，整体数据中心PCB仍向更高规格演进
• 高端覆铜板需求：搭载CPO的数据中心交换机主板仍需M7及以上等级的高端覆铜板，不会完全摆脱高性能CCL
• 长期可能性：理论上长期CPO可能降低部分高端CCL消耗，但现阶段无需过度焦虑

NPO作为行业正向驱动力

• 规模化落地：NPO大概率比CPO更早实现规模化落地，推动CCL/PCB规格升级
• 多机架集群场景：
  • 英伟达NVL576架构、Rubin Ultra方案等未来机架间将采用光互联
  • NVLink交换板对电气性能要求极高，M10等级覆铜板难以完全满足，NPO推广将拉高性能门槛
• 增量需求对冲：即便NVLink场景落地CPO，背板将带来巨大PCB与覆铜板增量需求，市场空间可抵消规格变化负面影响

个股观点：EMC（2383 TT）

• 股价表现：过去一个月下跌22%，同期TAIEX仅+3%，市场担忧CPO冲击与PTFE替代风险
• PTFE替代风险：
  • 技术风险集中于价格层面，非性能颠覆
  • 局部场景可能应用PTFE，但不会全面替代现有高速材料
  • 传统高速材料存在性能迭代空间，未来有望超越PTFE性能
• 估值与机会：
  • 当前估值约2027年预期盈利的20倍
  • CPO恐慌回调创造布局窗口，公司盈利上调可能性存在
  • 看好高速材料长期成长空间

核心结论

• 短期冲击有限：1年内CPO对覆铜板PCB实际冲击有限，市场担忧过度
• NPO技术利好：NPO将倒逼板材性能升级，属于行业利好
• 远期需求对冲：CPO落地时背板新需求可对冲负面影响
• EMC配置机会：股价回调存在布局价值，PTFE不会全面替代传统高速材料