德邦策略 中报解读盈利加速修复K型分化延续

国内经济处于产业革命爆发、新旧动能接续、社会预期调整的三个时期叠加的关键节点。A股盈利底部逐步确认，二季度盈利周期加速上行，驱动力主要来自价格弹性和结构调整，而非总量回暖。

中报回顾：

• 全A非金融石油石化口径下，2026年上半年营收增速5.71%，规模净利润增速14.61%。Q2营收微增，利润端增速显著提升，连续两季度实现双位数增长，环比Q1提升5.83个百分点，创2021年Q3以来新高。
• 宏观数据验证盈利修复，1-6月规模以上工业企业利润同比增长18.7%，跑赢营收增速6.5%。盈利结构持续优化，高利润新兴产业贡献更多。
• 不同宽基指数盈利增速呈现倒U型结构（中证500领先，沪深300、中证1000次之），验证科技金融和涨价链（AI算力链、涨价链）是核心增长引擎。
• 二季度创业板业绩增速与主板差值扩大至27个百分点，主板改善斜率相对偏弱。

景气度分析：

• ROE： 二季度ROE环比改善明显，连续4年首次回升，主要驱动力是价格端（销售净利率修复）。新旧动能转换，地产链拖累消失，AI算力等新兴生产力成为主要增长来源。但新动能体量有限，总量层面依赖PPI价格端。
• 现金流： 上半年A股两非净现金流占收入比重达0.35%，环比提升。呈现经营性回款提速、筹资活动现金流回正、投资扩表并行的积极特征。科技板块用现金换产能扩产，消费品和上游资源品现金流富裕。
• 库存： 企业进入主动补库阶段。名义和实际库存同步上行，剔除PPI影响后实际库存增速7.3%，高于营收增速6.5%。A股中报层面（剔除石油石化），存货同比增速首次转正至5.25%。需求端对补库形成支撑，补库力度温和健康。
• 库存结构： 上游资源品、科技、高端制造主动补库；下游消费、地产链被动补库或主动去库。科技成长和高端制造景气位置偏高（电子、有色、电力设备、基础化工、计算机等），消费和地产链需求走弱库存积累。
• 股东分红： 中报分红从中期少数派走向常态化，约15%公司进行中期分红。消费板块是主要分红主力（食品饮料、轻工制造、社会服务、家用电器等），现金流稳定，回报意愿强。科技板块分红比例偏低（电子、传媒等），与资本开支需求匹配。

行业维度：

• 二季度高增长主要来自科技金融和上游周期。科技板块受益AI产业链高景气，量价齐升（电子等）；金融板块受益市场成交额回暖（非银金融等）；上游周期品受益价格中枢提升（有色金属、基础化工、煤炭等）。
• 业绩承压板块主要为地产链和内需消费（农林牧渔、建筑材料、汽车等）。
• 价格端提升是高增长行业主要来源，毛利率环比改善明显（有色金属、基础化工、煤炭、通信、电子等）。
• 中报后业绩预期上修集中在科技金融和上游周期（电子上修最明显，房地产次之），下修集中在地产链和内需消费（农林牧渔下修最明显）。
• AI产业链内部结构分化：
  • 上游硬件算力高景气，订单驱动，产能爆发（半导体设备、数字芯片设计、集成电路封测、模拟芯片设计等），合同负债高，资本开支高增长。
  • 中游算力服务高投入低兑现，AI基础设施投入超前于订单增长（IT服务、AI基础设施等），部分板块（通信工程服务）表现较好。
  • 下游应用端景气度偏弱，内部分化加剧，部分领域（游戏）表现扎实，部分领域（教育出版、图片视频媒体院线、垂直应用软件）营收利润双弱或利润虚高，行业仍在主动收缩。

总结： 二季度A股盈利加速修复，更多来自价格弹性和结构调整，K型分化延续。新旧动能转换初步显现，但新动能体量有限，盈利修复对PPI依赖性强。科技板块内部结构分化明显，上游硬件算力景气度高，中游投入高兑现低，下游应用端大部分仍处于投入阶段。