华创医药深度谈 第211期 华海药业深度研究报告系列二战略聚焦经营兑现正当时

华海药业深度研究报告总结

核心逻辑与阶段判断

当前时点，华海药业已结束高投入周期，进入资源聚焦、产能释放和业绩兑现的新阶段。核心逻辑在于：

1. 资本开支高点已过：2025年资本开支同比下降19%，2026年上半年继续下行，新增产能陆续转固，固定成本摊薄效应逐步显现，经营杠杆和ROE有望修复。
2. 资源配置向主业聚焦：转让华海天恒控股权，将制剂数字化项目资金转投湖北三奥多肽中间体项目，提升资本使用效率。
3. 业务端边际改善明显：原料药板块同比增长24%，美国制剂业务扭亏为盈，创新药HB0034获批上市，迈入商业化元年。

分板块分析

1. 原料药板块

   • 存量业务：沙坦类、精神神经类品种贡献80%以上收入和毛利，价格处于底部区间，成本快速上行，需求端受益于人口老龄化和疾病谱年轻化，仍是现金流基石。
   • 增量来源：专利悬崖下新品接力，小分子及多肽类品种储备丰富，截止2026年6月拥有98个国内原料登记文号、88个美国DMF，每年立项30-40个新品种，2025年18个新品种成功商业化，其中1个超1亿，7个超千万。
   • 未来展望：川南基地、湖北赛奥项目逐步完成验收，产能利用率提升后利润增速将快于收入增长。

2. 国内制剂板块

   • 集采影响弱化：行业格局重塑，龙头优势显现，公司1-8批集采中中选规模居行业前三，超100个制剂品种通过一致性评价。
   • 产品结构升级：布局缓控释、固定剂量复方、透皮、复杂注射剂等高壁垒剂型，38个在研制剂中包括抢手仿品种和复杂剂型。
   • 渠道拓展：零售端收入占比提升至30.97%，基层市场纳入54个产品目录，挖掘集采约定量外增量。

3. 海外制剂板块

   • 美国市场：2026年上半年利润扭亏为盈，60个销售产品中35个居前三，15个获FDA暂时性批准，夏洛特工厂承接管控类品种生产，已获3个政府采购合同。
   • 未来展望：安大数量和暂时性批准品种储备充足，夏洛特工厂产能爬坡及渠道拓展将带动板块持续盈利改善。

4. 研发升级

   • 生物类似药：阿达木单抗生物类似物已提交上市申请，杭州基地具备万升级产能，可复用FDA注册经验、GMP体系和美国商业化渠道。
   • 创新药：HB0034获批上市，HC0017、HV0025进入3期临床，肿瘤领域HV0025展现BIC潜力。

盈利预测与估值

• 预测：2026-2028年营业收入分别为95.19亿、109.55亿、126.45亿（同比增长10.9%、15.1%、15.4%），净利润分别为12.86亿、12.79亿、15.05亿。
• 估值：采用分布估值法，原料药和国内制剂正常化净利润27年预计15.78亿，给予20倍PE对应316亿；创新药核心品种HB0025风险调整后销售峰值19.1亿，给予3倍PS对应52亿，综合合理估值367亿，目标价25元。

关注方向

1. 原料药新产品的持续爬坡及产能利用率提升带来的利润释放。
2. 国内制剂高壁垒复杂制剂获批及渠道持续上量对财报的拉动。
3. 海外制剂FDA新批文号、暂时性批准及美国政府订单等高毛利品种上量情况。
4. 生物类似药美国出口和创新药临床数据及BD机会。