华创医药投资观点&研究专题周周谈第176期：Sandoz生物类似物深度复盘

Sandoz生物类似物深度复盘 联系人：王宏雨 华创医药团队：首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾高级分析师王宏雨高级分析师朱珂琛分析师陈俊威分析师张良龙执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com执业编号：S0360525060002邮箱：chenjunwei@hcyjs.com执业编号：S0360525110002邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 第一部分 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数下跌2.31%，跑输沪深300指数3.28个百分点，在中信30个一级行业中排名第14位。 •本周跌幅前十名股票为倍益康、泰坦科技、诺思兰德、福瑞医科、司太立、宝莱特、创新医疗、仟源医药、英诺特、上海谊众。 第二部分 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •创新药：中国在研疗法数量高质量增长，增长速度远超全球平均，中国已成为全球创新药研发的重要参与者。自2021年国产新药海外授权总金额首次迈过百亿美元，海外授权热度持续连年攀升，持续推动中国创新药分享全球市场。行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的良性格局。建议关注：百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等。 •医疗器械：1）高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动高值耗材产业持续发展及价值重估。建议关注春立医疗、迈普医学等。2）我国医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025年三季度，相关企业出现收入端拐点。出海前景广阔，国产医疗设备国际化进程正在加速推进。建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等。3）IVD板块政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局。建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物等。4）低值耗材头部国产厂商正通过产品线的不断迭代升级，构建发展新动能，并均在海外有产能规划，以应对国际地缘风险。建议关注英科医疗、维力医疗等。5）AI医疗、脑机接口新兴技术有望带来行业变革。 •药品产业链（CXO+原料药）：CXO：海内外投融资持续回暖，国内CXO公司前端订单增速表现良好，有望逐步传导至业绩端，迎来下一波创新药产业链周期新浪潮。建议关注：药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、泰格医药和凯莱英等。原料药：大多数品种长期处于价格底部，板块底部盈利夯实，而未来持续有望受益于供给出清和中行业长期反内卷，部分品种如抗生素、氟苯尼考、激素等价格有望企稳、贡献利润弹性；叠加高端市场放量+一体化整合及出海+成本领先型CDMO拓展，具备全球竞争力的中国原料药产业向上拐点明确，头部公司业绩有望持续爆发。 •生命科学服务：行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外持续拓展，拉动板块单季度收入同比从2024Q4开始转正。过去四个季度板块净利率逐步提升，盈利能力持续增高，预计细分龙头的盈利释放仍具有较大弹性。 整体观点和投资主线 •中药：展望2026年，行业基本面有望逐步恢复（24年高基数压力在25年得以消化，行业库存压力25~26逐渐消化），我们判断复苏节奏依次：院内中药（1H25）>四类药（4Q25）>OTC普药（2026E）>高值消费中药（2026~2027E）。政策方面，行业供给侧持续出清（批文再注册门槛提高），第四批中成药集采规则宽松，基药目录工作持续推进。渠道端院外药店同店有望转正，院内基药带来市场增量、集采降幅明确宽松，行业有望筑底向上。推荐关注基药增量方向、稳健的红利方向以及消费复苏方向。 •药房：我们认为当下药店板块三重底已出现：基本面方面自4Q25~1Q26同店改善趋势明显，1Q26政策趋暖、多部委鼓励行业并购及多元化经营，估值在1-2Q26回到历史低位。药店是高壁垒牌照生意，短期看随着行业供给优化，头部同店回正并逐季改善，并购重组成为2026-27主旋律提升业绩预期，中期看门店调改加速激活单店活力，长期看行业格局优化、长护险等增量政策带来长期增量流量。我们看好头部药店的EPS与PE的双重提升，26年头部EPS增速双位数以上，推荐关注在手现金较多的龙头，有望抓住整合窗口期实现扩张：益丰药房，大参林，老百姓，一心堂等；以及长视角受益的上游商业九州通。 •医疗服务：医改政策对于医疗服务的负向影响已经接近出清尾声，随着宏观消费环境回暖，医疗服务板块有望重回中长期增长轨道；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、通策医疗：口腔医疗服务赛道龙头，公司改革有望引领公司重回增长；2、眼科：普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科等；3、其他细分赛道龙头：固生堂、海吉亚医疗、国际医学、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：Sandoz生物类似物深度复盘 ┃（一）Sandoz概览：140年产业演进，聚焦仿制药和生物类似物双主业 •Sandoz从1886年化工业务起步，逐步完成从化工到制药、再到仿制药和生物类似物的业务跃迁，并在2006年推出全球首个生物类似物Omnitrope，形成横跨研发、注册、生产和全球商业化的体系化能力。2023年从Novartis分拆并在瑞士证券交易所独立上市后，Sandoz的资源配置进一步聚焦于仿制药和生物类似物两大主业，其中生物类似物业务已成为公司最具成长性和稀缺性的核心资产，依托全球化商业网络、成熟产品组合和持续扩张的在研管线，公司有望持续巩固全球生物类似物龙头地位。 本周关注：Sandoz生物类似物深度复盘 ┃（一）Sandoz概览：仿制药构筑稳定底盘，生物类似物驱动增长与利润率提升 •Sandoz 2025年收入和盈利能力均实现稳健提升。公司全年收入达到110.86亿美元，同比增长7%，按固定汇率增长5%，核心EBITDA达到24.05亿美元，同比增长16%，按固定汇率增长14%，对应核心EBITDAmargin为21.7%，较2024年提升1.6个百分点。分业务看，仿制药收入77.94亿美元，同比增长4%，按固定汇率增长2%，占总收入70.3%，继续构成公司稳定现金流基础；生物类似物收入32.92亿美元，同比增长15%，按固定汇率增长13%，占总收入29.7%，成为拉动公司收入增长和利润率改善的核心驱动力。 •Sandoz预计2026年收入按固定汇率实现中高个位数增长，同时核心EBITDA margin同比提升约100bp，表明公司在收入增长基础上仍具备较强盈利能力提升空间。公司利润率改善的核心驱动力来自生物类似药业务占比持续提升，其占比已由2023年的23%提升至26Q1的31%，且生物类似药具备更高利润率且降价相对温和，在Wyost、Jubbonti、Pyzchiva、Afqlir等产品持续放量带动下，公司产品结构有望进一步优化，从而推动盈利能力继续上行。 本周关注：Sandoz生物类似物深度复盘 ┃（二）Sandoz生物类似物业务：全链条能力构筑商业化壁垒 •上游方面，公司通过内部管线建设叠加SamsungBioepis、Polpharma、Henlius等合作扩充资产，并通过Just-Evotec收购和斯洛文尼亚新基地建设强化欧洲端到端生物制造平台，形成从早期开发、工艺放大到原液和制剂生产的纵向整合能力。•中游方面，公司自2006年Omnitrope获批以来持续积累生物类似物注册经验，并在欧美多轮审评和专利挑战中形成路径优势，能够更高效应对比较疗效试验简化、互换性切换研究要求变化和复杂专利壁垒。•下游方面，公司依托欧洲领先市场地位、美国支付方和供应商准入能力以及多区域商业化网络，实现从获批上市到终端放量的闭环转化，Wyost/Jubbonti上市后已分别取得50%和62%的美国生物类似物份额。 商业化与渠道（下游） 注册与法规（中游） 研发与生产（上游） ③ •自研为主、BD补强：与SamsungBioepis、Polpharma、复宏汉霖等合作分摊风险•2025年收购Just-Evotec实现连续流生物制造垂直整合•在斯洛文尼亚等地建设新生物类似物工厂•受益于FDA推进比较疗效试验和互换性切换研究要求简化，开发成本和周期有望下降 •覆盖100+国家自营渠道，欧洲市场份额领先•美国市场通过PBM/医保对接+与Cordavis（CVS）合作放量•管理层指引未来通过“先发上市+报销/准入优势+互换性产品独占”推动高份额•Wyost/Jubbonti上市后即获得50%/62%美国生物类似物市场份额 •首创EMA/FDA生物类似物注册路径（2006）•在核心品种上取得互换性和上市窗口优势，Wyost/Jubbonti在美国具备可互换产品独占期•与AbbVie、Amgen等多次专利和解争取早期上市权•积累的注册和诉讼经验是后进入者难以复制的核心资产 本周关注：Sandoz生物类似物深度复盘 ┃（二）Sandoz生物类似物业务：已上市13个大单品组合验证商业化能力，32个在研资产打开超2000亿美元替代空间 •上市端看，Sandoz已形成13个生物类似物分 子 组 合，覆 盖 近100个 国 家，多 数 对 应Humira、Stelara、Eylea等十亿至百亿美元级原研大单品，商业化质量突出。 •在研端看，Sandoz生物类似物管线从2018年的8个增至2026Q1的32个，对应原研销售存量超2000亿美元，覆盖肿瘤、自免、糖尿病、眼科等高价值领域。 本周关注：Sandoz生物类似物深度复盘 ┃（二）Sandoz生物类似物业务：在研管线卡位高价值专利悬崖窗口，下一轮重磅品种储备清晰 本周关注：Sandoz生物类似物深度复盘 ┃（二）Sandoz生物类似物业务：商业化渠道承接诺华全球体系，独立后沉淀为覆盖100+国家和市场的全球商业网络 •Sandoz的销售渠道长期内嵌于诺华全球商业体系，在分拆过程中通过营销授权、分销推广服务和过渡支持完成平稳承接，并最终转化为覆盖超100个国家、触达超10亿患者的自有商业化网络。 •Sandoz的渠道能力在Novartis全球经营体系内长期孵化，并通过分拆安排实现平稳承接。Sandoz独立前长期作为Novartis全球业务分部运营，已经具备跨区域销售、生产、供应和产品推广基础，且Novartis明确将其定位为负责仿制药、抗感染产品和生物类似药开发、生产和销售的全球经营分部。Sandoz分拆过程中与Novartis签署分拆及多项配套协议，覆盖药品上市许可转移、过渡性分销服务、推广服务以及IT、人力、监管、质量、财务等支持，保障公司在独立初期延续原有商业体系和运营能力。 •Sandoz独立后已将诺华体系沉淀的商业能力转化为自有全球渠道网络，并在核心生物类似药上体现为较强的准入和放量能力。从Hyrimoz和Pyzchiva看，生物类似物整体渗透率持续提升，Sandoz在竞品增加背景下仍保持较高市场份额，其中Hyrimoz全球份额在2025Q4回升至21%；Pyzchiva市占率虽有所回落，但