华创医药投资观点&研究专题周周谈第120期：苑东生物研发管线更新

证券研究报告|医药生物|2025年4月5日 www.hczq.com 华创医药投资观点&研究专题周周谈·第120期 苑东生物研发管线更新 联系人：朱珂琛 华创医药团队：首席分析师郑辰 联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟 中药和流通组组长高初蕾分析师万梦蝶 分析师王宏雨分析师朱珂琛 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com 执业编号：S0360523080008邮箱：wanmengdie@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 01行情回顾 第一部分 02 03 板块观点和投资组合行业和个股事件 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨1.15%，跑赢沪深300指数2.52个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位。 •本周涨幅前十名股票为多瑞医药、欧康医药、伟思医疗、哈三联、润都股份、圣诺生物、海创药业-U、赛升药业、金河生物、海昇药业。 •本周跌幅前十名股票为东方生物、能特科技、双成药业、百普赛斯、迪瑞医疗、昭衍新药、未名医药、药明康德、海泰新光、恩华药业。 本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨幅排名前/后十名的股票 3% 2% 1% 电力及公用事业 农林牧渔 医药银行 交通运输 煤炭商贸零售 建筑食品饮料 钢铁建材 消费者服务石油石化纺织服装 综合通信 轻工制造房地产综合金融 非银行金融基础化工 传媒计算机国防军工 电子机械 有色金属 家电电力设备及新能源 汽车 0% -1% -2% -11.15% -9.09% -8.50% -8.15% -6.98% 昭衍新药 圣诺生物 21.54% 未名医药 海创药业-U 20.74% -6.78% -6.30% 药明康德赛升药业 19.00% -6.21% 海泰新光金河生物 18.80% -6.42% 东方生物能特科技双成药业百普赛斯迪瑞医疗 多瑞医药欧康医药伟思医疗哈三联润都股份 56.32% 48.62% 31.80% 31.15% 27.01% -3% -4% -5.85% -12%-10%-8%-6%-4%-2%0% 恩华药业 海昇药业 18.39% 0%10%20%30%40%50%60% 第二部分 01 行情回顾 02板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 •整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2025医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 •医疗器械：1）今年以来，以影像类为代表的设备招投标量回暖明显，设备更新在持续推进中，关注迈瑞联影开立澳华等。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等；2）发光集采去年陆续落地，国产龙头从报量来看份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞新产业等；3）骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等；4）海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级，关注维力等。 •创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25年有望重回高增长车道。生命科学服务：公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专 利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 •药房：展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 ┃在仿制药企中，苑东的研发能力相对突出 •长年以来，苑东生物都保持着相对较高的研发投入强度。2019-2023年公司研发投入（费用化+资本化）在营业收入中的占比一直都保持较高的水平，2023年研发投入2.46亿元，占营收比例达到22.0%，投入强度已达到部分创新转型pharma的水平，显著高于普仿药公司（一般研发投入比例保持在5-10%的水平）。 •因此基于多年的研发积淀，苑东已搭建起一条较有特色的研发管线。除每年推出10-15个品种高端仿制药及稳步推进国际化特色阿片拮抗产品外，公司在创新药方面也有丰富的产品储备，小分子围绕精麻方向持续深耕，大分子也正在探索单抗产品（如NGF、TL1A等靶点）。同时基于当前的经营节奏和风险控制，公司参股了由董事长及一致行动人设立的创新孵化平台—上海超阳，为公司提供了额外的想象空间。 2019-2023年化学制剂（中信）制药企业研发投入/营业收入比例TOP20 2019 2020 2021 2022 2023 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 奥赛康 贝达药业 信立泰 恒瑞医药 海思科 苑东生物 灵康药业 复星医药 莎普爱思 北陆药业 莱美药业 南新制药 恩华药业 一品红 海辰药业 哈三联 华北制药 福元医药 悦康药业 九典制药 ┃苑东高端仿制药管线梳理：业绩增长的基本盘 •公司依托建立的特药、缓控释技术等平台开发具有技术壁垒和政策门槛的特药、缓控释、长效、高活性药物，大力推进首仿、抢仿品种， 以较高的迭代能力和差异化取胜，公司近年立项品种中很多都具备首仿和首家过评特征。 •2020-2024年公司新产品的获批数量分别为6、5、6、10和12个，截至2024H1公司已拥有7款国内首仿产品，11款产品首家过评。同时根据公司在研品种的申报时间和获批周期推算，我们估计2025年公司新获批产品数量仍将超过10个。 •在2024年11月落地的第十批国采中，纳洛酮、舒更葡糖钠、去甲肾上腺素三款产品预计25年将产生近2亿收入缺口，市场担忧苑东未来业绩。但2024年获批的布托啡诺、纳布啡、比索洛尔氨氯地平等新品具备极强的市场竞争力和增长势头，这将充分保障公司2025年的业绩增长，我们判断公司仍可达成股权激励的考核目标。 年份 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 上市产品 美金刚缓释胶囊* 丙酚替诺福韦片 帕洛诺司琼注射液 艾司奥美拉唑镁干混悬剂 布托啡诺注射液 布美他尼注射液 卡培他滨片 奥氮平片 去氧肾上腺素注射液* 阿罗洛尔片 纳布啡注射液 注射用维库溴铵 氯吡格雷片 达比加群酯胶囊 氨己烯酸口服溶液用散 新斯的明注射液 注射用尼可地尔 二羟丙茶碱注射液 法舒地尔注射剂 瑞格列奈二甲双胍片* 丙戊酸钠注射用浓溶液 阿立哌唑口服溶液 比索洛尔氨氯地平片 奥沙西泮片 帕立骨化醇注射液 纳洛酮注射液* 舒更葡糖钠注射液 多巴胺注射液 贝前列素钠片 阿帕他胺片 格隆溴铵注射液 尼卡地平注射液* 去甲肾上腺素注射液 吲哚布芬片 盐酸麻黄碱注射液 拉考沙胺口服溶液 奥卡西平口服混悬剂 培哚普利氨氯地平片（Ⅲ） 布洛芬注射液* 复方甘草酸苷片 吡仑帕奈片 依那普利口服溶液 丙卡特罗口服溶液 盐酸纳呋拉啡口崩片 多巴酚丁胺注射液 氟伏沙明片 阿昔替尼片 芦可替尼片 达可替尼片 枸橼酸钾缓释片 盐酸麻黄碱注射液 水合氯醛灌肠剂 咪达唑仑口服溶液 合计数量 6 5 6 10 12 14 苑东生物高端仿制药研发管线 ┃苑东国际化管线梳理：2025年迎来收获，开启第二成长曲线 •相较于传统制剂出口业务，公司国际化起步即瞄准了美国阿片解毒剂市场，考虑到美国阿片解毒剂极大的想象空间和优异的竞争格局，2023-2024年市场对苑东国际化给予了高度关注度。但在2023年底纳美芬注射液获得FDA批准后，由于合作方相对欠缺的商业化能力以及注射剂使用上的局限性，公司纳美芬注射剂暂未实现收入确认，导致国际化预期落空。 •但经历一年多的积淀，我们认为，2025年苑东的国际化不仅能够实现商业化收入的转化，同时在阿片解毒剂方向也有望实现更大的突破。根据FDA显示，公司纳洛酮鼻喷已于2024H2申报ANDA，根据FDA正常审评周期，我们推断纳洛酮鼻喷的现场检查时间在2025H1，若审批顺利则有望在2025年内获批，进军美国更为核心的阿片解毒剂鼻喷市场（鼻喷剂型占据美国90%阿片解毒剂市场）。 •当前