华创医药投资观点&研究专题周周谈第130期：昂利康创新研发渐入收获期

昂利康创新研发渐入收获期 本周专题联系人：王宏雨 华创医药团队：首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾分析师王宏雨分析师朱珂琛 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 第一部分 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨1.54%，跑赢沪深300指数1.80个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位。 •本周跌幅前十名股票为人民同泰、康乐卫士、万邦德、锦波生物、万泰生物、ST中珠、河化股份、赛伦生物、*ST双成、新天地。 第二部分 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2025医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC数量以及BD金额）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 •医疗器械：1）今年以来，以影像类为代表的设备招投标量回暖明显，设备更新在持续推进中，关注迈瑞联影开立澳华等。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等；2）发光集采去年陆续落地，国产龙头从报量来看份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞新产业等；3）骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等；4）海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级，关注维力等。 •创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25年有望重回高增长车道。生命科学服务：公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 整体观点和投资主线 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 •药房：展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：昂利康创新研发渐入收获期 ┃一、昂利康创新布局 •公司主要从事的业务为医药的生产制造业务，主要包括化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体系列产品的研发、生产和销售。近年来，公司通过过去高强度研发投入，已构建约个仿制药新品种的上市管线，为短期业绩提供增量支撑。2024年，公司的研发费用为2.14亿元，收入占比达到13.9%。 •目前，公司的研发重心正逐步向改良型新药和1类创新药倾斜，实现"传统仿制药→高端仿制药→改良型新药→创新药"的阶梯式过渡。 本周关注：昂利康创新研发渐入收获期 ┃二、创新药：研发升级，潜力巨大 （一）QHL-1618获批IND，化疗大市场空间可期 •2024年2月2日昂利康与上海亲合力签署研发合作及授权许可协议 •协议内容 获得QHL-1618（小分子肿瘤药）在中国大陆及港、澳、台地区的独家权益若亲合力成功将目标分子和目标产品向目标区域外第三方授权，使得第三方可在目标区域外的国家及地区进行研发、生产和/或商业化，且亲合力从该等第三方实际收到授权许可费用的（包括首付款项、里程碑付款及销售分成），则亲合力应将实际收到的授权许可收入部分（扣除税费后的净收入）的3%支付给本公司 •交易对价 首付款：800万元人民币里程碑款：累计≤2.91亿元（临床、注册、销售里程碑）销售分成：上市后按净销售额6%-12%阶梯支付 •QHL-1618/ALK-N001的分子构成 •MI马来酰亚胺基团：白蛋白结合基团。通过生物正交反应与血浆白蛋白共价结合，介导增强的渗透与滞留效应（EPR效应），提升肿瘤组织药物蓄积•肿瘤微环境响应型连接子：聚乙二醇化短肽；激活酶：Legumain蛋白酶。响应机制：被肿瘤特异性表达的legumain切割，释放活性载荷•DXD细胞毒性载荷：依喜替康衍生物DXD为拓扑异构酶抑制剂，具有抗肿瘤活性 本周关注：昂利康创新研发渐入收获期 ┃二、创新药：研发升级，潜力巨大 （二）亲合力技术平台介绍 •靶点关联毒性（on-target toxicity）是抗肿瘤药物开发的重要临床痛点。目前各种抗肿瘤药物的全身性分布是造成高毒低效的主要原因，单药或联合治疗毒性大，严重限制了临床应用。•亲合力公司的肿瘤微环境特异激活（TMEA：Tumor Micro Environment Activated）药物通过感知微环境状态，递送和释放药物，解决On-target毒性，提高药效，属于具有全球权益的创新药。•亲合力开发的偶联小分子药物(SMDC&ALDC）主要为精准制导的小分子偶联化疗和靶向治疗，取代原药，适合联合免疫治疗，目前多个项目进展顺利。 本周关注：昂利康创新研发渐入收获期 ┃二、创新药：研发升级，潜力巨大 （二）亲合力技术平台介绍 •亲合力独特的Linker-亲合力设计的莱古酶（Legumain）可裂解连接子具备以下优势： •关键毒性机制改善：这类连接子对人中性粒细胞弹性蛋白酶完全稳定，而该酶被认为是与Val-Cit-PABC-MMAEADCs相关的中性粒细胞减少症和血小板减少症的原因。 本周关注：昂利康创新研发渐入收获期 ┃三、改良型新药：多元化布局，即将批量上市 （一）慢病复方制剂矩阵 •以公司擅长的高血压领域为例，公司布局多个改良复方制剂。高血压的治疗原则是运用最小的有效剂量获得最佳临床疗效，并将不良反应降到最低，因此为避免靶器官损伤，提升降压效果而不增加不良反应率，当一种药物无法治疗时，选择两种及以上药物的联合治疗方案成为首选。而单片复方制剂方便服用，具有更好的依从性，成为高血压药物研发的方向。 NHKC-1 •公司在研的NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）项目，属于ARB/CCB类2类复方制剂（国内外多个指南中推荐的联合用药的主流方案）。根据该项目当前的临床进度，我们预计NHKC-1报产在即。 •参考缬沙坦氨氯地平片，在进入集采前该复方制剂在国内市场销售峰值接近30亿元。同时，根据医药魔方，公司与阳光诺和合作的NHKC-1是缬沙坦左氨氯地平片申报阶段进度最快的品种，同品种还有2家在申报中的公司，进度较公司慢1年左右，竞争相对温和。 本周关注：昂利康创新研发渐入收获期 ┃三、改良型新药：多元化布局，即将批量上市 （一）慢病复方制剂矩阵 •除此之外，公司首个自研降压复方品种——厄贝沙坦氨氯地平片，已经于2025年3月申报，根据药品审评周期推算，有望于2026年内上市商业化。 本周关注：昂利康创新研发渐入收获期 ┃三、改良型新药：多元化布局，即将批量上市 （二）新剂型 透皮贴剂 •神经病理性疼痛（neuropathic pain,NP）是损伤或疾病累及躯体感觉系统所导致的疼痛，临床以自发性疼痛和感觉异常为主要表现，常伴随焦虑及睡眠障碍，显著影响患者健康与生活。该病病因复杂，目前缺乏特效治疗药物，临床常用钙离子通道调节剂等对症药物，但仍面临起效慢、不良反应率高、患者依从性差等挑战，急需开发服用便捷且疗效确切的治疗药物。 •为了填补该领域的国内研究短板，昂利康研发出新型口服钙离子通道调节剂BM2216缓释片。 •BM2216缓释片属于2类改良新药，拟用于治疗神经病理性疼痛。 •2024年11月29日，BM2216缓释片的单中心I期临床试验（健康受试者中单次一项在健康成年受试者中评估单次和多次口服BM2216缓释片的安全性、药代动力学、食物影响、单次给药剂量比例关系、与苯磺酸美洛加巴林片多次给药药代动力学比对的I期临床研究--单中心、随机、开放、平行/交叉临床试验）成功启动，主要评价健康成年受试者在空腹和餐后状态下单次口服BM2216缓释片后的PK特征，单次给药剂量比例关系，以及与对照药相比单次/多次PK特征对比和相对生物利用度。 本周关注：昂利康创新研发渐入收获期 创新药：宜明昂科—CD47/CD20 MCE分子+PD-L1/VEGF双抗双轮驱动 PD-L1/VEGF双抗