华创医药投资观点、研究专题周周谈第133期：2025Q2医药业绩前瞻

2025Q2医药业绩前瞻 华创医药团队：首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾分析师王宏雨分析师朱珂琛 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 第一部分 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨3.57%，跑赢沪深300指数2.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第4位。 •本周跌幅前十名股票为力诺药包、新赣江、ST中珠、皓宸医疗、奕瑞科技、漱玉平民、交大昂立、开立医疗、美年健康、老百姓。 第二部分 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2025医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC数量以及BD金额）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 •医疗器械：1）今年以来，以影像类为代表的设备招投标量回暖明显，设备更新在持续推进中，关注迈瑞联影开立澳华等。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等；2）发光集采去年陆续落地，国产龙头从报量来看份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞新产业等；3）骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等；4）海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级，关注维力等。 •创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25年有望重回高增长车道。生命科学服务：公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 整体观点和投资主线 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）等。 •药房：展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 创新药：宜明昂科—CD47/CD20 MCE分子+PD-L1/VEGF双抗双轮驱动 ◼PD-L1/VEGF双抗IMM2510单药治疗r/r NSCLC ORR为23%（n=13），与其他PD-1/VEGF双抗数据相当；预计2025H2读出IMM2510联合化疗治疗1LNSCLC II期临床的初步数据。近日PD-1/VEGF双抗达成多个大额合作： •5月20日，辉瑞与三生制药就SGJ-707非大中华区权益达成合作，首付款12.5亿美元以及最高48亿美元的里程碑付款，刷新国产新药首付款记录；•6月2日，BMS与BioNTech就在全球范围内共同开发和商业化BNT327（9.5亿美元收购自普米斯）达成合作，BMS将支付15亿美元首付款，并在2028年前支付总计20亿美元的非或有性周年付款。•2024年8月1日，宜明昂科与InstilBio, Inc全资子公司Axion Bio, Inc.（曾用名SynBioTx）达成一项超20亿美元的BD合作。Axion Bio, Inc.获得宜明昂科IMM2510和IMM27M的大中华区以外的开发及商业化权利；宜明昂科除保留两款产品在大中华区的权利外，获得5000万美元的首付款及近期付款，以及超过20亿美元的后续开发、注册、商业化里程碑付款，及单位数至低双位数的大中华区以外的销售提成。建议关注IMM2510二次BD。 ◼髓系细胞疗法（MCE）CD47/CD20双抗IMM0306治疗机制与TCE类似，有望使髓系细胞通过“结合-激活-杀伤”三步曲，完成对致病性B细胞的清除，触发免疫“重置”，实现疾病完全缓解，有望成为B细胞自免疾病新疗法，潜在适应症包括RA、SLE、MS、MG、SS等，全球患者数千万。与其他B细胞耗竭疗法相比 •CAR-T和TCE：均使用T细胞作为效应细胞，存在CRS副作用。此外，CAR-T成本高且有小概率致癌风险；TCE多次给药可能导致严重T细胞耗竭，引发感染风险，临床管理不便，而自免TCE已经达成多个10e美元级别的BD。•MCE：使用髓系细胞（i.e巨噬细胞）作为效应细胞，不良反应谱与CAR-T及TCE不同，有望取得更好的安全性。•IMM0306治疗SLEIb期数据年中读出在即，预计今年启动国内II期研究并于美国递交IND。 ◼增肌减脂领域布局全球FIC GLP-1×ActRIIA融合蛋白以及多个靶向ActRIIA/IIB的创新分子矩阵，即将陆续IND。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 •高值耗材：骨科集采出清后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。 骨科：1）受益老龄化，国内骨科市场前景广阔。国内骨科手术渗透率低，相比于发达国家，我国骨科市场未来是一个高成长高增量的市场。集采后手术价格的下降有望拉动手术量提升。2）骨科植入物集采促进国产替代加速，当前国内集中度较低，集采有助于提高市场集中度，国产头部企业有望受益。3）头部企业拓展产品矩阵，寻求多元化增长。4）海外市场空间广阔，国产骨科企业出海处于早期阶段。自2021年骨科开始大规模集采以来，各国产骨科耗材厂家业绩在集采降价影响下均有所下滑。随着渠道退换货的出清和集采带来的销量提升，大部分厂家已经出现拐点。重点关注春立医疗、爱康医疗等。 神经外科：迈普医学已形成完善的神经外科高值耗材产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。业绩驱动因素：1）集采影响转向利好；2）拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品，今年年初止血纱国内适应症从神经外科拓展到全外科，全年有望放量；3）海外收入实现持续高增长；4）2023/2024年股权激励计划落地。 •IVD：发光集采加速国内进口替代，出海逐渐深入 1）发光赛道国产替代空间广阔，集采加快这一进程。目前国内发光市场国产市占率20-30%左右。国产替代从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。23-24年安徽陆续牵头省际联盟进行发光的传染病、肿标、甲功等项目，国产发光品牌迈瑞、新产业、安图等报量份额提升客观，集采有望进一步加速发光的国产替代。 2）出海逐渐深化，海外市场进一步打开成长空间。以迈瑞、新产业等为代表的国产发光企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量，并注重本土化发展，安图的出海业务刚刚起步且势头强劲。 推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物等。 医疗器械：医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 •医疗设备：影像类设备受益于招投标回暖，家用医疗器械受益于补贴政策 医学影像设备：自2024Q4开始，设备更新落地出现明显好转。多数省份医院开展了设备更新工作，项目陆续进入到采购意向和招标阶段。软镜赛道：国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。从2024-2025年5月国内医学影像设备市场规模来看，市场逐渐好转，24Q2后月度市场规模环比回升，24年Q4期间大幅增长，25年1-5月市场规模同比增长100.36%。预计24Q4及之后出现的招投标市场显著好转会在25H2体现在各医疗设备厂家的经营业绩上。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等。 家用医疗器械：受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。建议关注鱼跃医疗，后疫情时代，公司可持续发展驱动力强劲。1）积极孵化多个高潜力业务，有望构筑第二增长曲线。2）快速推进高毛利率产品海外注册，同时积极完善海外渠道布局，海外业务放量可期。3）线上销售能力国内领先，医药电商正处于快速发展阶段，有望驱动公司线上业务持续贡献业绩增量。 低值耗材：海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级 1）23年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少，经过近一年时间的消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年外销收入持续有较高增长，新老客户订单持续上量。 2）低耗厂家的国内产品体系不断迭代升级，维力的多个新产品已经有较高单价，脱离“低耗”范畴。24年低耗厂家新产品入院节奏仍受到医疗合规化行动影响，但新品入院放缓情况边际减弱，国内业务恢复中。 低值耗材厂商国内外业务均在改善中，推荐维力医疗等。 港股医疗器械：归创通桥——神经和外周介入第一梯队，受益集采，布局海外 •神经+外周介入双引擎驱动，受益集采，布局海外。公司在神经介入、外周介入产品线布局全面，截止2025/3/20，公司共战略布局66款产品及候选产品，已在国内商业化产品共计47款。公司抓住集采机遇，推动产品放量，实现收入的强劲增长，2021-2024年收入CAGR达到131%，并在2024年实现扭亏为盈，全年净利润为1亿元，截至2024年底，账上资金总额达到25亿元，充裕现金流为产品管线自