商业GPU计算服务已启动

康戈公司（CANG）维持评级，目标价下调至8.50美元。

核心观点与业务动态

1. GPU计算商业化启动：公司乔治亚州设施的3MW基础设施建设完工，首批GPU开始安装，全部产能将用于裸金属GPU服务。首个客户已签约，更多客户排队，预计第三季度开始报告AI收入。商业化进程启动，但AI业务扩张可能较慢。
2. 比特币挖矿动态：总算力持续下降，本季度部署总算力19.84EH/s，租赁总算力7.74EH/s，均低于初期水平。出售旧S19设备并计提4280万美元减值，未来折旧成本将降低。第二季度比特币生产现金成本73,313美元/枚。S21与S19部署比例约1:2，因能源价格上涨及高温，第三季度将关闭部分设备削减产量。除非S21盈利能力显著提升，否则无额外挖矿投资计划。公司持有1056枚比特币，未来将全部出售，并增加比特币对冲计划以规避价格风险。

财务表现

• 第二季度总收入5078万美元，主要来自矿场运营，产出656枚比特币。
• 生产成本下降3600美元，但出售旧S19设备亏损855万美元，计提4286万美元减值。净亏损8163万美元（每股1.99美元），调整后EBITDA亏损1072万美元。

关键数据

• 乔治亚州设施3MW产能全部用于GPU服务，机位共享服务待开展。
• 比特币总算力：19.84EH/s（部署），7.74EH/s（租赁）。
• 第二季度比特币生产成本：73,313美元/枚。
• 比特币储备：1056枚。

研究结论与目标价
维持买入评级，目标价下调至8.50美元（反向拆分调整后）。基于2027年预计aEBITDA4570万美元的7倍EV/aEBITDA倍数，并考虑比特币储备价值。预计GPU业务将按需扩展，而非大规模融资。股票当前估值远低于其AI业务的合理价值。

风险因素

1. 现金需求：GPU业务扩张可能需要融资，延迟或不利条件融资损害股东利益。
2. 能源+HPC不确定性：项目成本高，推广存在稀释风险，轻资产策略能否达预期尚不明确。
3. 潜在稀释：市值超18.25亿美元时可能触发股票发行。
4. 地缘政治风险：与比特大陆及安踏康高关系密切，可能受政治问题影响。
5. 比特币价格波动：价格下跌可能导致运营暂停或设备提前出售。
6. 比特币减半：2024年减半及未来减半将影响产量。
7. 法规风险：挖矿业务受严格监管。
8. 依赖第三方：设备托管及矿池运营商的稳定性风险。
9. 电力依赖：成本上涨或限电政策可能迫使设备搬迁。
10. BTC Holdings接入风险：失去比特币持有权将导致损失。