中国巨石（600176.SS）电子布：花旗深圳PCB调研的映射，重申买入

Citi 投资团队参加了深圳 PCB 巡回展，并与 Delton、Kinwong、JPT 和 Han 的 CNC 团队进行了会面，对上游 e-fabric 的分析具有建设性。下游 PCB 制造商确认了持续的物料紧张和不断改善的价格传导，而更高的 PCB 层数和更复杂的 AI/光学设计正在提高每块板的 e-fabric 消耗量。M8/M9/Q-glass 升级也在改变钻孔要求，这表明更高的加工复杂性和资格壁垒。

对于中国巨石，关键的读数是更强的传统 e-fabric 需求，这得益于更高的 PCB 层数、不断增长的 AI/光学 PCB 产量和近期的供应限制。特种 e-fabric 应该从 M8/M9 迁移和更严格的材料规格中受益。

重申买入评级。更高的层数应该会提高传统 e-fabric 的消耗量。Kinwong 强调了向更高层数的 AI 服务器和光学收发器 PCB 的持续迁移。到 2027 年，全球收发器需求预测为 1.5-2 亿台，其中包括 1 亿-1.2 亿台 800G 和 5000 万-8000 万台 1.6T，代表 ~2 倍的增长。更高的层数和更复杂的板结构应该会增加每块成品 PCB 的层压板和 e-fabric 消耗量，为中国巨石的传统 e-fabric 业务提供积极的读数。

下游证实了物料紧张和定价支持。Delton 和 Kinwong 都表示，物料短缺已经严重到足以造成潜在的生产中断风险，这改善了 PCB 制造商将更高的物料成本传导到下游的能力。传统 PCB GPM 从 5 月-6 月的 ~16-17% 恢复到 >20%，而 CCL 价格预计将保持高位。这为下游证实了当前的物料紧张状况仍然真实，并且继续支持上游的定价。

M8/M9 迁移加强了特种 e-fabric 的结构性案例。JPT 和 Han 的 CNC 都指出，下一代 M8/M9 材料在加工上明显更难，超快激光钻孔越来越多地成为需求，因为传统的 CO₂ 解决方案面临限制。Han 的 CNC 特别指出 Q-glass 是钻孔技术的转折点，这表明特种织物正在更深入地嵌入下游制造过程，并且可能具有更高的资格和转换壁垒。

PCB 能力扩张应该保持渐进，尽管投资计划强劲。Kinwong 指出，一些关键的 PCB 设备交付时间已经超过 24 个月，而 Han 的 CNC 看到来自领先的光学收发器 PCB 制造商的潜在超快激光需求超过 1,000 台，尽管这种潜在需求尚未转化为确认订单。这表明有效的下游产能将逐步提高，并可能延长当前 AI PCB 投资周期，从而支持上游 e-fabric 的更长时间需求周期。

中国巨石估值。我们的目标价 67 元/股基于 2027 年预期市盈率 26 倍，相当于自上市以来该股票历史平均市盈率 +1 个标准差，但仍然低于相关同行当前的前瞻性估值。我们基于 2027 年预期收益设定目标价，因为我们相信它能更好地捕捉到更高 e-fabric 定价、产能提升和产品组合升级带来的全年收益效益。我们认为我们的目标倍数是合理的，因为中国巨石具有全球成本领先地位、集成电子纱线和织物平台以及优于正在进行的 e-fabric 升级的收益杠杆，同时也注意到我们尚未为其更长期的产能扩张或特种 e-fabric 产品的潜在上行空间分配任何实质性价值。

风险。股价的主要下行风险包括：1) 玻璃纤维产品需求弱于预期；2) 能源/电力成本上升；3) 容量增加超出预期。主要上行风险包括：1) 需求好于预期；2) 供给侧自律有助于保护利润。任何这些风险因素都可能导致股价偏离我们的目标价。