新奥股份（600803）燃气板块首选：直销气带来上行空间

核心观点
enn natural gas (600803.ss) 作为天然气行业的上游供应商，因其直接天然气销售业务增长和其在 enn energy (2688.hk) 的35%股权，被 citi 评级为“买入”。预计 enn ng 2026e 净利润将同比增长23.4%，主要得益于2026年第四季度预期的16亿元人民币处置收益；2027-2028e 净利润预计将在此基础上增长12.9-13.1%，主要来自直接天然气销售利润的增加以及全球能源价格上涨带来的美元利润率提升。

关键数据

• 2026e 净利润预期为57.85亿元人民币，同比增长23.6%；
• 2027e 净利润预期为62.34亿元人民币，同比增长7.89%；
• 直接天然气销售利润在2026年上半年预计为8-9亿元人民币，同比增长27-43%；
• 2027e 直接天然气销售利润预计将更高，且由于低套期保值率，单船利润可能达到3亿元人民币；
• 2026年美元利润率预计为0.50元/立方米，其中海外销售利润率预计为0.6-0.7元/立方米；
• 2027e 直接天然气销售量预计将同比增长，2026年第二季度已签订的合同覆盖了80%以上的直接天然气销售，但2027e 仅17-21%的出口天然气销售已签订合同；
• 2026年天然气终端利用率接近30%，公司预计2026年下半年利用率将提升至12-13船，其中6船为 enn energy 使用；
• 2026年第四季度将确认16亿元人民币的管道处置收益，不影响enn ng 利润；
• enn ng 的股权激励计划设定了2026e 和2027e 的经营利润目标，分别为54.49亿元（同比增长5%）和62.27亿元（同比增长14%），预计可实现。

研究结论
enn ng 的直接天然气销售业务预计将实现利润增长，而其在 enn energy 的股权则提供稳定的收益和现金流。预计全球能源价格在秋冬季将保持高位，上游企业如 enn ng 将优于下游城市燃气分销商如 enn energy。公司现金流强劲，2026e 资本支出（不含 enn energy）预计为5-6亿元人民币，2027e 将更低；来自 enn energy 的约10亿元人民币股息收入大部分将用于 enn energy 的股票回购。

估值与目标价
citi 采用“分部折现现金流法”对 enn ng 进行估值，目标价为24元人民币，对应2027e 市盈率9.3倍、市净率2.3倍和股息率6.1%。

风险与机遇
下行风险：中国天然气需求增长放缓、新增住宅连接数不及预期、天然气成本上涨、价格不及预期。
上行风险：连接费收入超预期、天然气销售量超预期、天然气销售利润率超预期。