从城投财务特征演变看化债与转型进程

一、核心要点

1. 研究以万德口径2025年披露财务数据的1845家发债城投为样本，其资产体量占万德口径存续发债城投合计值约75%，具备代表性。
2. 化债成效在财务端得到印证：债务结构优化，债券融资收缩、银行信贷支持有序接入，有息债务增长处于低位，融资成本下行，经营现金流切实改善。
3. 化债仍有短板：样本城投负债率仍处抬升通道，盈利能力持续承压，去杠杆、修复盈利是长期核心任务。
4. 转型呈现初步进展：传统城投依赖的存货、应收类款项增速持续放缓，股权投资增速维持较高水平，城投主动布局市场化业务；但对政府信用依赖未完全消除，造血能力不足，盈利和现金流偏弱。

二、重点财务维度特征

1. 资产端：整体扩张动能放缓，中小城投合并重组、清退低效平台，资源向头部平台集中；东部经济发达省份城投资产规模居前，广东增速领先，重点化债省份资产增速回落至1.42%（2025年），2026年上半年转负。
2. 资产端流动性改善：2026年6月末样本城投货币资金达5万亿，增速从负增长反弹至正增长，占总资产比重提升，资产置换、注资等方式补充账面头寸。
3. 存货占比稳定在35%-37%，增速明显下滑，体现传统土地整理类业务收缩；应收类款项2025年末增速6.36%，2026年6月末降至约5%，政府类往来占款管控见效，部分市场化业务应收款增长支撑转型。
4. 股权投资增速放缓但仍优于多数资产品类，占比维持在6%左右，城投仍以布局市场化业务为转型方向，但资金优先级暂让位于化债。
5. 负债端：有息债务小幅收窄但规模仍高，短期债务占比突破30%，续期压力大；融资结构分化，银行借款占比持续上升，债券融资、非标融资收缩。
6. 融资成本2024-2026年上半年累计下行109个基点，由政策、市场利率下行、结构调整共同推动，印证化债阶段性实效。
7. 偿债指标：现金短债比2026年6月末0.37倍，EBIT利息保障倍数0.53倍，短期偿债压力仍大，风险缓释仍在路上。

三、首发类主体财务特征

1. 2026年1-8月首发城投债及地方国资主体，受三三五管控影响，融资压缩，新增主体以产业类、转型城投为主；区域分布不均，东部占比61.27%，浙苏鲁粤四省占比55%，经济发达区域转型能力更强。
2. 主体结构呈现转型过渡特征：常规城投口径占16%，带城投背景子公司占34.64%，非城投口径中综合及非银金融占47%，对应向新业务延伸。
3. 财务表现：资产总量低、历史债务包袱轻，存货、应收款占比低于传统城投，杠杆水平更低，偿债指标更优；对政府补贴依赖远低于传统城投，但自身盈利和经营现金流规模小，市场化业务尚处早期培育阶段，造血能力未成熟。

四、风险与未来展望

1. 当前化债进入后半程，从全面处置转向存量出清与转型统筹，内蒙古、吉林已退出债务风险重点管控省份，化债成效显现；但长效机制尚未完全建立，信用区域分化将加剧。
2. 未来化债趋势：后续转向构建长效机制，债务压降、银行贷款接续持续推进，融资成本存下行空间，重点关注债务久期拉长以缓解短期偿付压力。
3. 转型趋势：三三五标准落地推动城投剥离政府性业务，盈利修复成为核心指标，转型进入硬拼实力阶段；优质经营性主体融资空间打开，弱资质主体偿债压力大，资产结构向公益性弱化、经营性强化重构需长期推进。