机构行为｜9月，广义基金是否再度止盈？

核心观点

8月上半月和下半月机构行为出现显著差别：上半月广义基金延续大幅冲刺，尤其是公募持续大额买入，券商行为开始钝化，银行体系是超长利率的最大卖盘，保险则是平配超长地方债；下半月利率出现调整，配置盘开始发力，保险加速配置超长国债和超长地方债，中小行大幅承接，大行持续增配短端的同时对超长的卖出减弱，其他类机构表现平稳无惧调整，券商带头卖出导致交易盘整体出现预防式止盈。

展望未来，过去两年9月广义基金都是季节性卖出，因此今年9月的债券市场，第一看广义基金行为，第二看保险。广义基金卖券与否，还是要跟随宏观面进行演绎，在增量政策不足、负债端足够稳定（近期纯债基金申购量增大）的背景下，我们认为即使有预防性止盈，也只会是短期行为；其次是保险，决定了债牛趋势的稳定性，我们认为有三个逻辑支撑保险继续增配超长，即负债的考核、抢跑明年上半年的配置压力、前8个月的增配还是不够，因此我们继续对债市保持乐观态度。具体来看，我们首先推荐久期策略，期限越长越好，其次是7-20y国债和7-10y国开，以及5-7y二永债。

关键数据和研究结论

• 大行：整体买短卖长，偏好长端地方债。8月大行净卖出所有券种3961亿元，较2022-2025年同期均值少卖1087亿元。主要超季节性买入5-7y国债、1y以内及7-10y地方债、1-5y政金、3y以内二永债；对7-10y二永债的净卖出低于季节性。超季节性卖出超长地方债、5-7y政金、1-10y非金信用、3-5y二永债。大行为何偏好7-10y地方债？主要是大行对票息的追求。在大行资负充裕、贷款偏弱的背景下，同时对超长又有一级承接压力、久期风险暴露的考量，因此在7-10y的不同利率债品种之间轮动就是大行的最好选择。
• 中小行：无惧调整，逆势增配。8月中小行净卖出所有券种754亿元，较2022-2025年同期均值少卖1930亿元。主要超季节性买入1y以内政金，对1-3y政金和1y以内非金信用的卖出低于季节性。超季节性卖出3-5y国债、1y以内及5y以上地方债、超长政金、1-3y非金信用、3-5y二永债。8月中小行延续“高抛低吸”，上半月利率延续强势表现，中小行兑现利润卖出超长，但下半月利率调整时期中小行无惧调整逆势增配。本月利率出现调整时，中小行出现数次大额买入超长债（单日增持超长200亿元以上），说明中小行整体多头情绪较为浓厚，无惧调整，积极进行波段操作。
• 保险：积极增配超长地方债。8月保险净买入所有券种3060亿元，较2022-2025年同期均值多买660亿元。主要超季节性买入5-7y国债、20y以上地方债、1-3y及5-7y政金、1-7y非金信用、3-5y二永债。超季节性卖出3-5y国债、7-10y地方债、3y以内及7-20y二永债；对10-20y地方债的净买入力度低于季节性。8月保险对超长利率延续较强买盘，其中对超长国债的配置力度相较7月有所回升，对超长地方债的买入持续处于高位。保险逢调整大额买入的行为体现其积极看多的态度，即利率调整提供了良好的买入机会。
• 券商：出现卖出，兑现前期利润。8月券商净卖出所有券种4494亿元，较2022-2025年同期均值多1384亿元。主要超季节性买入7-10y国债、1-3y地方债、3-7y及超长政金、7-10y非金信用、1y以内二永债，对3-5y非金信用和7-10y二永债的卖出低于季节性。超季节性卖出5-7y及超长国债、1y以内及超长地方债、1y以内及7-10y政金、1-3y非金信用、1-5y二永债。8月券商对所有券种的卖出超出季节性，其中大幅卖出超长国债和超长地方债，但对7-10y国债和中短期限政金的买入力度超出季节性。8月券商对超长利率的情绪显著减弱，是本月利率调整时期的最主要卖盘。一方面短期没有增量利好，另一方面前期券商大幅做多，获利盘重，存在止盈和规避风险的诉求。
• 公募基金：延续做多超长，节奏前高后低。8月公募基金净买入所有券种1632亿元，较2022-2025年同期均值多114亿元。主要超季节性买入超长国债、5-7y及7y以上地方债、3-5y及7-10y非金信用、3-5y二永债。超季节性卖出5-7y国债、1-5y政金、1-3y二永债，对1y以内国债的买入低于季节性。公募基金8月净买入规模回升，整体表现强于季节性，重点增配超长国债和超长地方债，信用债大幅买入3-5y。从节奏上看，基金本月对利率买入体现为前高后低。月初资金面边际转松，政府债供给压力继续落空，央行买债规模上行，公募基金延续7月的做多趋势，随后在市场担忧的利空迟迟不来的背景下债市进入“逼空”行情，公募基金大幅增配超长利率。步入中下旬后，基金对超长国债转为净卖出。央行开始关注利率风险，券商开始率先卖出，公募也随之开始卖出超长，进行预防式止盈。
• 其他类：买盘延续高位。8月其他类机构整体净买入较7月有所放量，整体持续高于季节性。从品种来看，对超长国债、超长地方债均超季节性买入，对各期限非金信用（没有显著高于季节性）和1-10y二永也同样延续较强买盘。其他类8月延续参与超长行情，对超长国债和超长地方债均超季节性买入，对1-7y政金卖出较多，对7-10y政金的买入低于季节性；从信用的角度看，其他类机构几乎对全期限信用债均有大额买入，8月尤其偏好1-3y非金信用和3-5y二永债，体现了其配置盘久期策略和票息策略兼顾的特性。

风险提示

1. 政策理解可能存在偏误
2. 宏观经济表现超预期
3. 海外风险事件超预期