中金公司 中报后的投资思路

核心观点

• 美股上涨与加息预期： 美股上涨并非仅因基本面改善，市场可能在交易美联储加息并重塑美债信任的可能性。成长股回报可能盖过利率抬升的影响，而黄金等无现金流资产则对加息更敏感。
• 9月加息概率： 市场对9月美联储加息仍处于纠结状态，概率低于60%，主要原因是新任美联储主席扰乱了市场预期，且基本面处于两可之间。若通胀数据超预期，加息压力将增大。
• 加息影响分析： 加息短期内可能导致市场承压，但长期来看未必是坏事，不加息也可能导致长期隐患。美债利率可能呈现平坦化走势，长端利率上行空间有限。
• 美股展望： 对美股持不悲观看法，认为分子端（盈利）的改善将支撑美股，科技股和传统需求领域将呈现分化。
• 黄金分析： 黄金短期承压，但长期空间取决于AI发展、美元和美债信任度等。当前底部相对清晰，短期扰动可控，但上行空间需要更大叙事支撑。
• 港股资金流向： 以港股作为离岸市场资金流向的聚焦点，分析南向资金、主动外资和被动外资的行为特征。南向资金具有一定的市场领先性，主动外资为滞后指标，被动外资参考价值不大。
• 资金流向分析： 在中国基本面和海外资金面均无强趋势时，资金信号意义更明显。近期南向资金放缓，海外资金加速，意味着港股市场可能逐步筑顶或疲态显现。
• 港股展望： 预计港股市场仍将处于震荡格局，科技周期、周期和内需三大板块需分别关注外部产业趋势、美联储政策和政策发力时间。
• AI泡沫压力指数： 上周费半指数上涨，AI泡沫压力指数明显改善，主要受新模型需求、单位token支出和融资指标改善推动。
• 赔率胜率框架： 恒科进入赔率胜率框架排名前五，部分板块短期打分靠前，模型效果不错。
• A股中报分析： A股业绩实现5年来最好水平，但内部高增长机会稀缺，主要来自有色能化和AI产业链。盈利增长质量良好，ROE改善主要来自利润率提升，现金流和资产负债表均呈现改善状态。
• 产能周期视角： 关注处于第四阶段和第五阶段的行业，建议关注油气、化工等细分行业，以及医疗服务、电池、工程机械等基本面周期较好的行业。
• AI产业链： AI产业链基本面高增长得到验证，但投入回报趋势变差，需关注产能投放进展和供需失衡风险。
• 银行中报分析： 银行股表现亮眼，主要受房地产融资新规、中报业绩和保险自付新规利好推动。房地产融资新规旨在降低风险，而非刺激需求，对银行资本占用和拨备压力有所上升，但对开发贷和房贷违约风险的影响较小。
• 房地产融资现状： 开发贷和房贷增速均处于负增长，但不良率不高，银行资产质量稳健。
• 银行中报业绩： 拨备前利润和营业收入均明显改善，净利润增速略低，主要受存量资产消化压力。银行股分化加剧，国有大行和优质股份行表现较好，具备高分红投资价值。
• 保险自付新规： 理想状态下，自付匹配应与负债成本和收益率中枢相匹配。行业现状存在矛盾，监管旨在推动行业向合理状态发展。自付新规可能对保险公司负债成本和投资收益产生一定影响，但长期来看有利于行业健康发展。

关键数据

• A股非金融企业二季度盈利增长20%，创五年新高。
• 上半年公允价值变动损益对利润率提升约0.2个百分点。
• 上半年财务费用中汇兑损益约1000亿，占净利润5.5%。
• 45%的行业二季度盈利负增长，盈利增速超过20%的行业占比较低。
• 二季度ROE改善，主要来自利润率提升。
• 非金融企业净现金流自去年下半年以来转正。
• AI产业链资本开支上半年增长31%，其他行业资本开支负增长。
• AI产业链资产负债率明显提升，短期借款增长38%。
• 库存周期下降较快，应收账款周转率仍处于历史低位。
• 银行股今年至今上涨25%，上周上涨5%。
• 房地产融资新规废止了1998年至2016年间的相关规定。
• 房地产融资新规降低了银行体系的四大风险：资金挪用风险、交付风险、流动性风险和负反馈风险。
• 开发贷余额同比下降8%，下滑速度加快。
• 个人房贷余额同比下降4%。
• 按揭不良率0.8%，对公不良率4%左右。
• 房地产在新增贷款中的占比从2017年的40%以上降至负贡献。
• 基建、制造、科技、小微等新增长行业的贷款投放接近100%。
• 上市银行拨备前利润和营业收入同比增长10%和7%左右。
• 上市银行净利润同比增长3.4%。
• 国有大行和优质股份行净利润增速较高，股份行净利润负增长。
• 国有大行存贷款市占率从2019年的40%左右上升到60%。
• 上市银行不良率1.22%，关注率略有下降，逾期贷款率上升6个基点。

研究结论

• 美股上涨与加息预期相关，市场可能在交易美联储加息并重塑美债信任的可能性。
• A股中报业绩高增长，但内部高增长机会稀缺，主要来自AI产业链和上游行业。
• A股盈利增长高点可能已经出现，下半年增长大概率回落，但整体韧性较好。
• 银行股表现亮眼，主要受房地产融资新规、中报业绩和保险自付新规利好推动。
• 房地产融资新规旨在降低风险，而非刺激需求，对银行资产质量影响可控。
• 保险自付新规推动行业向合理状态发展，可能对保险公司负债成本和投资收益产生一定影响，但长期有利于行业健康发展。