野村：10万亿化债计划进展

野村发布报告分析本轮化债资金的去向及对银行贷款数据的影响，核心观点如下：

1. 化债资金去向：

   • 截至2026年6月底，10万亿元化债方案已发行约7.5万亿元，其中：
     • 约50%（约3.7万亿元）用于置换银行贷款；
     • 约13%（约9,410亿元）用于偿还存量城投债（LGFV）债券；
     • 剩余37%（约2.8万亿元）流向非标债务及清理政府拖欠企业款项。
   • 置换银行贷款仅降低融资成本，债务义务仍存在；偿还拖欠款项则将隐性负债转化为显性债务，增加地方政府成本。
   • 6万亿置换额度已使用94%，接近耗尽，未来化债资金主要依赖新增专项地方债（每年8,000亿元）及可能启用的未使用债务限额。

2. 对银行贷款数据的统计扭曲：

   • 官方公布的“调整后贷款增速”显示，自2024年末化债启动以来，贷款增速下降2个百分点以上（从8%以上降至5.5%左右），统计扭曲影响已从2025年三季度的1.1个百分点减半至2026年二季度的约0.5个百分点。
   • 银行因高收益资产被搬走而息差受损，部分银行通过收回“先贷后收”等贷款扭曲报表数据。

3. 真实信贷需求疲弱：

   • 社会融资规模存量同比增速从2025年6月的8.9%降至2026年6月的7.4%，剔除政府债后仍下降7,990亿元，显示私人部门信贷需求疲软。
   • 企业贷款总量表面有韧性（新增11.13万亿元），但中长期贷款下降（从7.17万亿元降至5.55万亿元），票据融资激增（从负460亿元增至8,140亿元），反映银行可能为完成额度而非支持真实投资。
   • 居民贷款减少3,670亿元，短期贷款减少5,880亿元，消费信贷显著收缩，居民去杠杆趋势持续。

4. 化债执行问题：

   • 地方政府更倾向于优化清理隐性债务、减少融资平台数量等代理指标，而非实质性化解风险，存在虚假化债及新增隐性债务问题。
   • 财政部承认置换资金需存入封闭账户，反映此前存在挪用问题。

5. 未来展望：

   • 2026年底6万亿置换额度将耗尽，2027-2028年化债资金主要依赖新增专项地方债及可能启用的未使用债务限额，否则置换节奏将明显放缓。