周度思考 03 美联储9月会加息吗 一个 风险最小化 的视角 2026090203

JH年会后，市场关心的问题都差不多。所谓的分歧与共识，基本就是市场定价的镜像。这几天，我每天都在革新自己的想法（我与我的斗争），希望能“猜对”美联储的行为，这是研究者的乐趣（投资者的麻烦）。而且我希望我的答案是极简的（但论点比较丰富）。 从“风险最小化”的角度看，加息或是政策与市场风险最小化的选项，以下依据，供指正： JH①明确了不加息的条件是：潜在通胀下行，且足够快。在当前油价水平下，未来一个季度整体或核心PCE通胀或处于停滞状态，满足加息的条件。 分歧主要来自于：一是观察期多长？如果是半年，只要放缓趋势不变，年内或可维持“按兵不动”；二是多快算够？如果与2025年5月以来对称，核心PCE同比每月平均需下降约5-6pp（至2027年5月回落至2.5%以下）。 目前实时预测显示，8月CPI同比或持平前值（3.4%，能源权重比PCE高），核心CPI同比持平或略有下降（2.5%）。 ②美联储不希望制造黑色星期*。7月FOMC例会前，市场定价的加息概率一度升至4成左右，但在反应函数不清晰、股票市场较为脆弱和基本面不支持“立即加息”的条件下，超预期加息可能制造市场恐慌（参考7月28日段子）。 但8月的美债市场表明，“不加息且反应函数不清晰”是一个政策失误。9月例会，如果市场定价大概率加息（大于5成），而美联储依然选择不加息，美债收益率曲线可能进一步“陡峭化”，可能形成“流动性冲击”（股债汇三杀），会是一次更严重的政策失误（7月例会前10y 4.6%）。对于新官上任的沃什而言，是不能承受的。 并且，8月驱动美债利率上行的主要因素是通胀预期（油价驱动），这也是对7月美联储不加息的一种“惩罚”，也是9月更有必要加息的证据（参考7月28日段子：“年内加息的场景可能有两个：1.主动加息的逻辑……2.被动加息的逻辑：债券市场持续惩罚美联储宽松立场，比如10年美债利率，或5年5年通胀预期持续上升；”） ③从政策和市场风险最小化角度看，市场定价的加息概率=“不加息是一个政策失误”的概率。 JH会议表明：第一，沃什很重视市场的价格信号；第二，沃什的纠错机制是快速的——如果没有8月债市的“逼宫”，JH是否会更清晰的描述政策反应函数是不确定的。所以，9月例会，市场定价加息的概率越高，“该加而不加息”的政策风险越大。 如果9月“该加而不加”，10月例会或将面临更艰难的抉择：无论如何决策，可能注定是错误的。 ④事后而言，7月例会加息的一个外部约束或是日央行贬值压力（日元的压力会转化为美债的压力）。短期而言，该约束条件已松绑（日元/美元已经回落至156左右，日本财务省3日疑似干预外汇市场）。 ⑤加息的节奏：“跟上曲线”还是“超越曲线”？ 提供一个判断的框架。可将加息的条件拆拆解成两个：1）方向；2）速度。在去通胀方向不变的情况下，如果只是速度不够快，那就是跟上曲线，仅仅是靴子落地；反之，如果是方向逆转，那就是超越曲线，或对应新一轮加息周期。 所以，9月加息或只是靴子落地，即使不能消除未来进一步加息的可能性，但年内紧缩预期最强的时点或已过去。 ⑥综上所述，结合通胀预测，我们对于未来一段时间美联储加息节奏的基准是：9月加息25bp，10月暂停，12月5成概率，2027年上半年暂停。 若9月加息靴子落地，美债长端利率或维持高位震荡，继续上冲的压力或小于不加息情形，但是能否实质性下降（比如10y回落到4.5%以内），简（粗）单（暴）而言，宏观上需要看到两个结果：1）油价回归70（供给或需求逻辑均可）；2）标普/道琼斯指数下行10-15pp（计价30个点左右的衰退概率→美债回归避险属性，情形类似于今年初的“HALO交易”时期）。 从资产角度来说，这或许是一次可以被忽略的“微调式加息”。 ■风险提示：通胀出现方向性逆转； 敬畏市场！