AI战略与执行支撑更高估值；将目标价上调至600美元

人工智能战略与执行支持可提升估值；将采购订单金额提高至600美元。 重申评级：买入 | 采购订单价：600.00 美元 | 价格：507.29 美元 强劲的2026年第四季度业绩强化了我们关于建设性人工智能的观点 2026年9月1日 微软2026年第四季度财报进一步验证了其AI战略，Azure业务增长从2026年第三季度的39%加速至第四季度的43%，并对2027年第一季度的增长预期为45%。付费M365 Copilot用户数超过3000万，环比净增长超过翻倍，而RPO（留存率）同比增长84%。我们对该公司在AI基础设施、模型及应用领域的长期定位持积极看法，并重申“买入”评级。我们将目标价上调至600美元自500美元，基于预期2027年每股收益的28倍市盈率（此前为24倍），反映了云业务加速增长以及投资回报可见度提升。 股权 塔尔·利亚尼分析师BofAS +1 646 855 5107 多元化模型投资组合改善了人工智能的经济效益 微软正在构建一系列内部和外部模型，使客户能够为每项任务使用最具成本效益的模型，同时管理用户行为。并非所有工作负载都需要复杂且昂贵的尖端模型，而微软的方法有助于优化性能，同时减少令牌消耗。早期结果令人鼓舞，微软的专业MAI-Code-1-Flash在常见的Excel任务中，以较低成本实现了与GPT-5.6相当的性能，其他MAI模型在PowerPoint中将GPU消耗成本降低了高达84%，在Dynamics 365中降低了高达89%。我们相信这使Copilot成为企业AI的编排层，结合了更好的控制和经济效益。 tal.liani@bofa.com eden.vacnich@bofa.com伊甸·瓦尼奇分析师BofAS +1 646 855 1971 Research AnalystBofAS+1 646 855-1540kevin.niederpruem@bofa.com凯文·尼德普鲁姆 跨芯片、模型和应用的集成可提升投资回报率。 另一个关键要素是通过三项关键举措提升AI基础设施效率：优化CPU和GPU集群的工程与软件，同时将Copilot工作负载的年至今吞吐量提高4倍。微软还将其最大区域新GPU投入运营所需时间缩短了近50%，加速了增量容量的变现。最后，据微软称，其与自研AI芯片Maia 200联合设计的MAI模型，每瓦性能提升40%。我们认为这些效率有望降低AI工作负载的服务成本，支持利润率并长期提升ROIC。 1-Sep-2026B-1-7349.20 USD - 553.72 USD3,766,905 USD / 7,425.5507.29美元600.00美元价格价格目标成立日期投资建议52周区间市值（万） / 流通股 第5页词汇表 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。请参阅第8至10页的重要披露。分析师认证见第6页。目标价位依据/风险见第6页。13014269 iQprofile SM 微软公司 公司部门软件 公司简介 微软开发、制造、授权和支持一系列广泛的软件产品。MSFT 已将其商业模式从以组件驱动（PC、服务器）的模式转变为由云能力需求驱动的模式（其 Azure 平台）。产品包括操作系统、服务器应用、O365、Xbox、Surface PC 等。该公司有三个业务部门——生产力与业务流程（PBP）、智能云（IC）和更个性化的计算（MPC）。 投资理由 我们相信，微软将在未来三年内实现持续的中双位数增长，这得益于Azure云基础设施平台、基于云的Office 365生产力套件以及日益增多的人工智能解决方案和服务的持续采用。虽然收入结构向利润率较低的Azure和M365业务板块转移可能会抵消规模效益，但运营支出规模的增长预计将在未来几年推动每年稳定20-50个基点的年利润率扩张。 Average Daily Volume32,888,842股票数据 人工智能战略超越了大型语言模型。 微软正在扩展其自有MAI产品组合，涵盖推理、编码、安全、图像、语音和转录领域。其目标并非要在所有工作负载中取代前沿模型，而是要在微软能够以更低延迟、更低token使用量或更低成本提供所需质量的情况下，使用专用模型。通过将这些模型与第三方前沿模型相结合，微软可以将最大且最昂贵的模型保留用于复杂任务，同时更高效地服务高容量、产品特定的 workload。 MAI-Code-1-Flash和MAI-Cyber-1-Flash是该策略的两个实例。微软将原本为GitHub Copilot中的编码工作负载开发而应用的MAI-Code-1-Flash应用于Excel，在常见任务中，其性能与GPT-5.6相当，但成本更低。微软最近在其AI编码助手GitHub Copilot中推出了MAI-Code-1.1-Flash，该公司报告称，该版本每项任务使用的token减少了25%，且价格仅为旧版本的四分之一。 在安全领域，MAI-Cyber-1-Flash 运行于 MDASH 平台，这是微软用于识别和修复软件漏洞的多智能体系统。该系统可处理高达 90% 的任务，并将更复杂的模型保留用于最复杂的工作负载。微软报告称，MDASH 和 MAI-Cyber-1-Flash 组合系统在成本仅为领先模型 50% 的情况下，实现了相当的性能。我们认为这些案例展示了微软如何通过针对特定产品优化模型以及根据任务复杂度分配工作负载来提升 AI 经济效益。 模型无关的适配器降低了模型依赖性 个人模型仅是微软战略的一部分。Copilot 是围绕一个模型无关的 harness 设计的，该系统为模型提供企业上下文和记忆，将它们连接到数据和工具，管理它们可以采取的行动，并评估其输出质量。将这些功能与底层模型分离，使 Copilot 能够根据质量、延迟、成本和合规性，将每个任务路由到合适的边缘、专业或客户开发的模型。 我们相信这降低了微软拥有适用于每项任务的通用领先模型的重要性。微软继续投资于前沿模型开发，但Copilot的价值并不完全依赖于MAI、OpenAI或任何其他单一模型系列。随着模型能力的演进，持久的价值可以存在于选择模型、将其与企业数据相结合并使其在安全和合规控制内运行的那个层面。这使Copilot成为企业AI的接口和协调层，允许微软通过应用程序和消费进行变现，同时通过Azure支持底层工作负载。 全栈基础设施优化可提升人工智能收益 微软的AI基础设施战略将规模扩大与硬件、软件和数据中心部署的持续优化相结合。我们看到了四个主要杠杆，可以增加可用容量、加速变现并随着时间的推移提高微软AI投资的回报。 1.提升现有机队的产出。通过对微软CPU和GPU机队进行工程改进，并结合软件优化，自年初以来，Copilot工作负载的吞吐量提升了4倍。随着需求持续超过供应，增量吞吐量被迅速变现，并助力Azure实现第四季度的超额表现。 2.加快能力上线。微软在过去一年中，将其最大地区的全新GPU投入运营所需时间缩短了近50%。这些改进促使Azure的年同比增长率从2026年第三季度的39%加速至2026年第四季度的43%，管理层预计2027年第一季度将实现45%的增长，远超市场最初的40.6%预期。 3.自研芯片开发。Maia 200 芯片是微软自研芯片产品组合的一部分，可与其 AI 基础设施中使用的 NVIDIA 和 AMD 硬件互补。MAI 模型设计用于在 Maia 芯片上运行，功耗效率提升 40%，为微软在扩展部署时提升效率提供了另一条途径。据报道，微软还计划于 2027 年对其下一代 Maia 300 芯片进行大规模生产，这可能使自研芯片逐渐成为其 AI 基础设施中更具重要意义的组成部分。最后，Maia 芯片的设计也旨在支持多个模型系列，包括 OpenAI 和 MAI 模型，而不仅限于微软的专有模型。 4.通过Fairwater扩展产能。微软在2026年第四季度增加了约1吉瓦的产能，并预计在未来两年内将总产能大致翻一番。Fairwater通过一个专为AI数据中心而建、并由专用高速基础设施连接的网络来支持这一建设，使多个站点能够作为一个分布式AI超级计算机运行。微软于2026年6月完成了其在威斯康星州的第一座Fairwater设施，而校园内的第二座设施正在建设中，预计将于2028年完工。 Fairwater支持OpenAI、微软内部模型开发、Copilot等AI工作负载，同时其架构设计旨在提升工作负载分配和基础设施利用率。在容量建设方面的持续投入、更快的部署和更高的效率增强了我们对微软维持Azure增长并将其6780亿美元RPO转化为收入的能力的信心。 词汇表 • AI：人工智能• CC：恒定货币• CPU：中央处理器• GPU：图形处理器• GW：吉瓦• M365：微软365• MAI：微软人工智能• MDASH：微软多代理漏洞识别与修复系统• ROI：投资回报率• RPO：剩余履约义务 价格目标依据与风险 微软公司 (MSFT) 我们600美元的定价目标，是基于28倍我们的CY27E市盈率，相较于同行组18-25倍的市盈率溢价。在我们看来，持续的营收增长和利润率结构支撑了该估值，使其处于同行组估值范围的高端。 我们价格目标的风险：1）随着Azure业务在总收入中所占比例的增长，短期内毛利率面临压力。2）人工智能应用和模型提供者可能以比微软更快的速度进行创新，从而可能限制公司的增长前景。3）企业应用支出已被证明具有高度周期性，鉴于应用项目更具可支配性质。 分析师认证 我，塔尔·利亚尼，特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖群组"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖群组包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告中最新的覆盖群组信息中。 价格图表网站或致电 1-800-MERRILL 邮寄。 本研究报告中所提及的证券的价格图表可在……获取。 BofAS或其附属机构作为报告中所推荐股票（微软）的市场做市商。发行人过去12个月内是或曾是波士顿咨询公司（BofAS）及其一个或多个附属机构的投资银行客户：微软公司。 Corp.发行人最近12个月内曾是或仍是波士顿咨询公司（BofAS）及其一个或多个附属机构的非证券业务客户：微软公司。波士顿咨询集团（BofAS）或其关联公司在过去12个月内已从发行人处获得非投资银行业务或产品的补偿：微软公司。BofAS或其附属机构预计将在未来三个月内从本发行人或其附属机构获得投资银行服务报酬，或有意寻求此类报酬：微软 BofAS及其附属公司合计拥有该发行人1%或更多的普通股。如果本报告是在该月的9日或之后发布的，则反映的是上月最后一天的所有权状况。在一个月的9日之前发布的报告则反映的是报告日期前两个月末的所有权状况：微软公司。 波士顿银行（BofAS）或其任何附属机构愿意以主经纪商身份，向客户出售或从客户处购买发行人的普通股：微软。在过去12个月内，该发行人曾是波士顿银行（BofAS）及其一个或多个附属机构的证券业务客户（非投资银行）：微软公司。美国银行全球