AIDC电源&液冷板块2026中报业绩总结：供电散热架构升级打开空间，领先财务指标指向放量在即

•结论一：领先指标已经开始变化，订单景气逐步向报表端传导。AI电源方面，800VDC、HVDC、Power Shelf、SST、三次电源等方向多数仍处于客户验证、小批量、备料和产能爬坡阶段，利润表更多反映传统业务景气度、费用投放节奏及汇兑扰动，AI电源贡献仍以订单储备、客户认证、产能建设和备料行为为主，真实弹性需结合订单、存货、产能和费用率观察。液冷方面，海外台系散热厂营收、盈利能力、存货、应收和资本开支已率先验证行业高景气，国内公司则开始在存货、购买商品现金流出、在建工程、固定资产、液冷业务收入和订单展望中体现变化。整体看，产业链已从“有没有订单”逐步走向“能否交付、何时确收、盈利能力如何”。 •结论二：节奏上，Q3看订单与排产，Q4看交付确收，2027年看利润率和格局分化。我们判断，2026Q3国内液冷与电源产业链重点验证订单确认、原材料备货和排产爬坡；2026Q4开始进入批量交付、收入确认和经营杠杆释放阶段，固定资产转固、产能利用率、毛利率和费用率改善将成为核心观察指标；2027年，随着Rubin、ASIC及高压供电架构进一步放量，行业将从普遍景气走向份额和盈利能力分化，客户结构、产能效率、产品迭代和海外交付能力将决定公司中长期竞争地位。 •结论三：投资上，短期把握订单兑现，中长期关注架构升级。AI电源短期重点看PSU/HVDC/超容柜订单兑现，中期看三次电源、Power Shelf和800V直降，长期看SST和高压直流化对SiC、高频磁件、电容、直流保护和PCB的系统性拉动。液冷建议沿确定性龙头、高弹性零部件、上游材料升级三条主线配置。2026H1不是业绩释放的终点，而是订单兑现前的验证窗口；后续若海外客户订单和AIDC收入进一步确认，板块有望从主题估值切换至业绩兑现。 ②订单与备料 ③产能建设 ①客户认证 ④费用率 ⑤利润表兑现 在手订单、存货/在产品、合同负债、采购、应付 海外基地、高端产线、AIDC测试平台——投向重于规模 研发强度不降、费用率边际下行＝经营杠杆信号 海外大客户、送样、小批量、批量交付表述 收入/归母/扣非——最后被验证的一环 板块当前位置：多数标的处于①—③之间，头部公司已行至④；⑤尚未集中到来——淡化单季度表观利润波动，重视领先指标 备料是否为订单服务？ 产能投向哪里？ 存货（尤其原材料/在产品）↑ +合同负债↑ +采购/应付↑ + OCF阶段性承压，组合出现才是订单落地前的准备信号；存货单项上升不等于订单增长 投向海外交付、高端电源、AIDC专用测试、三次电源PCB、HVDC/SST核心部件＝批量交付准备；投向传统低毛利业务则信号意义弱 费用率是否开始下行？ 表观利润可信吗？ 研发费用绝对额维持高位，但收入增速快于费用增速、费用率边际下行，说明前期投入开始被收入端承接——商业化拐点正在临近 归母与扣非分化时以扣非为准：公允价值变动、出售资产收益是非经常扰动；存货跌价、应收坏账与经营周期相关，不能简单剔除 需求端：海外与国内CSP Capex上修，高功率AI芯片放量 •谷歌亚马逊微软在年中报中纷纷上调年资本开支预期，预计年资本开支分别为亿美元，同比增速分别为。年上半年，谷歌亚马逊微软资本开支分别已达亿美元，全年预期逐步兑现，头部大厂资本开支的连续上修为基础设施扩张提供中长期需求支撑。 资料来源：谷歌，国金证券研究所 资料来源：meta，国金证券研究所 •国内头部厂商的资本开支自年起也有显著扩张，从传统云、常规网络基建向国产算力大模型、千卡万卡智算中心加速倾斜。年上半年，腾讯阿里资本开支分别为亿元，腾讯上半年规模已经超过去年全年，阿里也基本接近去年全年水平，国内厂商正在加快算力部署；字节方面，根据彭博社月消息，年资本支出或超过亿元。 •头部芯片设计厂商和北美厂商自研的新一代高功率芯片逐步开启规模放量。 •英伟达持续爬坡，成为当前数据中心业务增长的主要驱动力，下一代平台进入量产交付；谷歌由云端自用向对外销售延伸，二季度首次向客户自有数据中心交付；已实现百万颗级部署，及加速爬坡。 液冷：海外景气度率先验证，国内厂商进入订单释放窗口 •从台企散热厂家的财务表现来看，液冷赛道正处于极高变现弹性与超高景气度的黄金上升期。年月，、双鸿单月营收分别达亿、亿新台币，均 创 历 史 新 高。，毛 利 率净 利率 分 别 为，较全年提升；双鸿毛利率净利率分别为，较全年年提升。液冷业务占比提升，推动台系散热龙头收入规模与盈利能力同步提升。 资料来源：ifind，国金证券研究所 •收入结构中，、双鸿的服务器业务占比教年显著提升，分别达到、。随着服务器液冷需求加速释放，两家公司业务结构持续由消费电子、及显卡等传统领域向服务器散热倾斜，高价值量液冷产品占比提升，有望进一步带动收入增长及盈利能力改善。 资料来源：公司官网，国金证券研究所 •台系散热厂商财务数据进一步验证液冷景气度。、双鸿存货均处于历史高位，表明零部件订单处于持续备料和排产阶段；两家头部散热企业应收账款规模均接近百亿新台币，侧面反映批量交付已经开始形成收入确认；现金流方面，截至上半年，经营性现金流达亿新台币，公司在收入高速增长阶段仍保持较强回款能力，双鸿则在收入放量初期，受存货、应收对营运资金形成占用，经营性现金流相对较低。 资料来源：iFinD，国金证券研究所 资料来源：iFinD，国金证券研究所 •资本开支方面，台企同样在加紧扩产，、双鸿资本开支均接近全年水平。 资料来源：iFinD，国金证券研究所 •年 上 半 年，维 谛 实 现 营 业 收 入亿美元、同比，其中收入达到亿美元、环比，略低于指引中值，主要受供应链暂时拥堵以及数据中心部署规模和复杂性提升的影响；收入指引为亿美元，全年收入预计为亿美元，中位数较指引提高亿美元。 •上半年，维谛实现净利润亿美元，调整后营业利润亿美元，高于指引；毛利率、净利率分别为、，较年增长、，主要受益于）亚太、欧非中东等地区业务收入占比及毛利率提升；）对供应链的控制能力提升。 资料来源：iFinD，国金证券研究所 资料来源：iFinD，国金证券研究所 年上半年，维谛存货规模高达亿美元，较年底增长；递延收入达亿美元，较年底增长。考虑到维谛作为热管理系统设计及总包集成商，订单交付和收入确认存在一定周期，存货及递延收入大幅增长反映公司积极备货扩产、在手订单充足，有望为后续业绩增长提供较强支撑。 •，特灵科技开利全球江森自控分别实现营业收入亿美元，同比增长；归母净利润亿美元，同比，开利归母净利润下跌主要受建筑暖通主业盈利能力下降及部分业务待售减值影响；从盈利能力来看，三家公司的净利率基本呈现小幅提升态势，上半年约为，其中江森净利率下滑主要由于年出售资产获得非经利润，整体趋势受益于液冷放量而提升。 •三家公司呈现以一次侧冷源设备为基础，向二次侧及柜内散热等环节延伸。特灵在美洲的应用设备订单同比增长；开利数据中心订单同比增长超过；江森美洲订单同比增长，主要由数据中心需求驱动，液冷相关业务正成为传统暖通制冷龙头的重要增长动能。 资料来源：ifind，国金证券研究所 资料来源：ifind，国金证券研究所 •，特灵科技开利全球江森自控存货分 别 达 到亿 美 元，较年末增长；合同负债分 别 达 到亿 美 元，较年末增长；合同负债及存货持续上升，表明行业需求旺盛，订单景气度持续。 •，特灵科技开利全球江森自控资本开支分别为亿美元，维持年均稳定投入规模，侧面反映国内可比公司在市场需求旺盛下有望获得充分的外溢需求，从而进一步提升全球市场份额。 资料来源：iFinD，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 •全球头部水泵厂商之一赛莱默，以水输配、换热及水质管理为核心，主要覆盖一次侧冷却水循环，并通过小型循环泵向芯片侧二次回路延伸。年上半年，公司实现营业收入亿美元，同比增长；归母净利润亿美元，同比增长；毛利率、净利率分别为、，同比分别提升、，主要受益于生产效率改善及价格提升。单季度数据中心订单同比增长超过，成为应用水系统业务的重要增长动能。 资料来源：ifind，国金证券研究所 资料来源：ifind，国金证券研究所 资料来源：ifind，国金证券研究所 •，赛莱默存货达到亿美元，较年末增长；应收账款达到亿美元，较年末增长；原材料备货及应收账款的增长反映业务规模扩大及项目交付提速。 •，资本开支达到亿美元，同比增长，相当于年全年水平的，整体扩产趋势温和。 资料来源：iFinD，国金证券研究所 资料来源：iFinD，国金证券研究所 资料来源：iFinD，国金证券研究所 •考虑到液冷玩家涉及到原有风冷企业产品迭代，消费电子、汽车零部件企业业务延伸，以及其他行业的收并购跨界，因此我们在统计各环节标的是剔除了液冷在公司整体业务中占比较低的大型多元化公司，统计标的如下。 •展望下半年，预计国内液冷厂商进入订单确认和排产爬坡阶段，原材料备货、小批量交付加速，存货、应收账款和采购现金流延续上行；正式开启批量交付和收入确认阶段，固定资产转固、产能利用率和毛利率将成为核心验证指标；年，国内液冷厂商有望凭借规模效应、产能效率、产品迭代快速响应等特质逐步提升份额和盈利能力。 •散热模组零部件由于需要随着芯片功率提升和产品迭代而持续更新，尤其两相冷板、微通道冷板以及冷板材料的升级是产业比较关注的技术升级方向。 •其中，英维克、飞荣达研发费用显著领先，金富科技、鸿富瀚环比增幅靠前，金富科技于年月收购卓晖金属和联益热能后，二季度报表端明确显现液冷行业高景气度。 •根据当前国内液冷厂商的量产进度，我们认为存货是业绩爆发前的重要跟踪指标。 •，液冷各环节存货指标环比增长、且增速均提升，散热模组厂商存货指标增加主要来自原材料备货，例如鸿富瀚、奕东电子、金富科技；厂商存货指标增加主要来自发出商品，例如申菱环境。 •上半年，散热模组、环节大部分厂商处于扩产阶段，在建工程规模较年底普遍增长，散热模组环节鸿富瀚、奕东电子、金富科技、思泉新材增速较高，环节申菱环境、高澜股份扩产信号明确。 •与此同时，部分公司如英维克、强瑞技术虽然在建工程规模下降，但固定资产较年底显著提升，预测为前期产线或设备已完成转固，扩产阶段从“建设中”逐步进入“产能释放期”。 •截至半年报发布日，大量液冷公司通过定增或者可转债方式募资进行扩产。 •部分公司开始明确披露液冷业务的收入情况，金富科技新增“液冷散热产品及组件”业务、收入亿元，考虑到月卓晖金属、联益热能并表，液冷收入基本由二季度贡献；奕东电子新增“热管理产品”业务、收入亿元，同比增长。 •上半年，已披露的液冷业务毛利率约为，其中金富科技毛利率显著领先，达到，公司在液冷业务上的盈利优势主要来自）当前节点已经实现批量应用和持续交付的先发优势；）卓晖金属、联益热能长期深耕液冷散热产品的焊接、成型及检测工艺，已形成较为完整的技术和工艺体系；）与行业头部客户、、双鸿建立了稳定的业务合作关系。 •考虑到现阶段液冷行业处于订单意向下发，厂商备料备货，等待量产或者批量交付的阶段，虽然二季度业绩端的体现非常稀缺，但在中报的经营描述中，不少厂商给出了积极的经营分析和展望。 •收入端，液冷厂商环比改善比较广泛，尤其是散热模组和及相关零部件环节表现明显。 •利润端，但考虑到二季度业绩几乎还未反映液冷业务的贡献，且部分公司需要承担产线建设的前期成本投入，虽然单季度利润环比趋势有所分化，但不代表公司业绩后续的发展趋势。 •展望下半年，我们认为液冷产业链将从“主题预期”逐步进入“订单兑现、批量交付、利润释放”的验证阶段。需求端看，海外资本开支持续增长，、及超节点架构推动单柜功耗和液冷价值量继续提升；供给端看，海外温控龙头、台系散热厂在收入、利润端，国内核心零部件公司在存货、在建工程等财务指标已经开始反映产业景气度。 •节奏上，我们判断重点看订单确认和排产爬坡，重点看批量交付、收入确认和毛利率变化，年则进入份额提升和盈