策略分析：鹰派表态之外的全球流动性与资产线索20260901

发布时间：2026-09-01 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本次杰克号会议的鹰派表态为市场误读，本质是天鹰定价试探，对长期框架影响有限，需抛开此表态关注全球流动性维度变化 2. 宏观叙事回摆过程仍在进行，5-6月市场定价AI新世界（新科技周期），7月起趋势回摆至宏观维度，美元指数仍处缓斜率下行的去美元化趋势通道 3. 去美元化交易仍未结束，下一次窗口或为未来10天CPI数据出台附近，若CPI不支持则窗口延后至9月美联储会议后，9月会议大概率不加息，是买点而非卖点 4. 贝森特的长债回购操作延续并加码耶伦的扭曲发债结构，本质是在康波萧条尾声、主导国债务压力下，以政府干预延后问题，财政与货币工具箱仍充足 5. 美联储缩表本质类同降准，是流动性宽松过程，因缩表配套银行业监管放松，或释放5000-1万亿美元活跃资金，头部银行现金储备已低于同行，印证前瞻调整预期 6. 美联储主席沃什类似1978年米勒，会配合特朗普财政政策保持偏宽松，当前处于二次通胀途中，黄金、有色金属等大宗商品价格下跌是加仓机会，超级周期仍在演绎二、风险与关注 1. CPI数据不及预期，导致去美元化交易窗口延后，市场情绪波动2. 政府对长债市场的干预效果不及预期，债务问题提前暴露3. 美联储缩表节奏与银行业监管放松不同步，引发流动性短期压力4. 二次通胀进程快于预期，推升通胀与利率上行，压制资产估值 二、音频原文（转写） 各位朋友们，下午好。我是西部的策略组的联机首席分析师徐佳琪。那么呃，我相信大家这两天关于这次杰克号的会议的解读应该是呃比较充分了啊。所以我们这里面也不再去过多的赘述关于杰克号会议卧室的一个偏鹰的表态的这些内容。 那整体上的观点感觉大家从感受的来看，基本上是比较一致的，也就是整体上它是呃相对偏鹰派一点。但其实从细节上或者说从我们的框架映射的角度来看，我我并不认为这一次是一个非常 呃，鹰派的发言它本身应该还是呃一次呃市场的一个试探性的天鹰的这么一个尝定价的尝试啊。同时我们也认为呢，即便它是真的鹰派，对长期的框架的影响仍然是相对比较有限的。所以今天我们的讨论呢，是抛开呃落实的鹰派鹰派的表态之外，去看一下从呃全球流动性的维度之上，我们怎么样去理解后续的变化。 那首先我相信大家能够比较明确感受到的是，其实我们从四月份、六月份开始，因为 一开始就跟大家去讲一个。宏观叙事的回摆。那这个过程呢，我们认为仍然在进行过程当中。我们在六月底的时候发过一篇报告，叫做 呃，前途是光明的，道路是曲折的。 那其实当时我们提到的远期的AI的增长并不悲观，也并不认为这个其实就是AI行情的终点，但是在 呃，阶段性的过程当中，它会出现一定的 这个波段的调整，那么我们也。呃，提到了对远期的这个。趋势当中呢 ，在康波萧条期的尾声呢。同时存在两种趋势，一个呢其实是。 呃，旧周期的出清，也就是在呃旧的旧制生产力的产能过剩导致全要素生产率下滑的过程当中，就会天然的会导致 旧周期的定价。会出现一个呃出清的定价，另外一个呢其实就是。呃，远期的增长，我们叫新世界的启动，往往是 呃，这个由新的科技周期引领的这么一个过程，所以。在呃五六月份的时候呢，市场其实是主要定价的，其实是这个新世界的出清啊，以A I的。 这个资本开支。相关的行情，从微观上驱动的这样的一个行情的代表。那么。到了七月份开始呢，其实 我们就观察到整个趋势开始向宏观趋势去回摆呢。 也就是到了七月初的时候，我们观察到其实。呃，美元触顶，然后包括呃。这个每日去联合关于汇率这样的一个宏观叙事的。呃，重要性开始重新的体现出来。 同时呢 呃，A I叙事阶段性的遇到了一定的阻力，那么。呃，我们怎么样去观察这样的一个宏观趋势的回归呢？首先第一个我们就可以去 呃，观察一个比较呃一以贯之的或者一个比较重要的这个代理指标，就是美元指数。那从呃二零二三年开始啊，截至二二年底开始，我们就可以观察到美元指数见顶之后呢，它开始构建出来一个比较明确的一个 混斜率的斜向下的通道。 啊，这个在我们报告当中其实是有相关的图表，感兴趣大家可以看一下，就是说 嗯。构建出来的是一个宽通道啊，缓斜率的下行通道，也就是 去美元化的这个事情，我们说一个长期的叙事开始可以通过呃美元指数这样的一个代理指标来观察。那么 呃，同时我们大家也也比较清楚，就是你不是每一个时间。呃，都可以去做去美元化的交易，也就是去美元化本身天然是一个大的趋势，但是 嗯，什么时候去做去美元化的交易？ 这个其实是呃有考究的。也就是说。呃，往往会在什么呢？在我们图标里面显示的。 呃，美元指数运行到了下行通道区间偏上沿的这个位置的时候，其实美元指数天然就会面临一定的压力。那在这个时候，市场会自发的去做一次去美元化的交易，那美元指数就会触顶回落，同时会阶段性的伴随着。呃，黄金定价的上移以及一些 呃，非美权益资产的定价的上移。那么呃往往伴随着什么港股啊等等其他的这些呃新兴市场国家的股市的。 呃，中枢上移。那。历史经验上来看呢。这个我举个例子，比如说二四年七月份的时候，二四年七月份的时候，当时呢就是。 呃，市场 一次天鹰的。定价之后发现出了一个。呃，不太好的飞农的就业数据，以及呢。呃，每日的这个，尤其是日元汇率的这个套息交易的。 啊，反转啊，以及到后面呢。慢慢的还会出现一些其他的低于期的CPI数据等等。啊，以至于后面真的。到了二四年九月份开始降息。 那这个过程呢，我想其实就映射到了从八从七月初一直映到现在的这么一个。热美元的过程，那首先就是 呃，偏低预期的就业，然后是 呃，卧室方面，会议上偏各派的表达。啊，以及呢每日对汇率的联合干预，整体 的过程呢和二四年七月的这个过程非常的像。那到了目前的这个点位上来看呢，我们仍然认为呃去美元化交易啊这个事情仍然没有结束，市场呢对于 呃 这个美元的。 鹰派的表态的担忧仍然存在，也就是仍然这个美元指数仍然有一定的这个进一步的下行空间。那下一个对去美元化交易的窗口，我认为有两个。第一个呢，就是 呃，可能在后面的这个过。呃，可能十天左右的这个CPI数据。 呃，出台的附近。可能是一个重新。呃，去做去美化交易的窗口。那如果那个时间出来的CPI的数据呢？ 是一个不支持。呃，去美化交易的那我想。可能这个聚煤化交易的窗口就要再往后挪几天挪到。呃，九月份真正的方面的会议之后。 整体上我们并不认为九月份泡沫。后面的会议上会是一个加息的结果。因而呢，我们觉得。呃，往这边去看。 包括黄金，包括非美元资产啊，以及A股、港股这些。呃，都不是一个偏悲观的态度。呃，具体什么时间去？乐观，那我想。 应该是要去看我们刚才提到那两个时间点，就是我们在九月份去看的话。往往不是一个去找卖点的一个时间，往往是一个去找买点的时间。呃 只不过是什么时候买的问题。那 呃。 下一个比较重要的事情呢，其实就是贝森特这个回购。那我想其实在过去一段时间当中，大家其实对 贝森特的回购这件事情的本身，应该是有一个比较充分的了解了。那他也就是去呃卖。短债去回购长债这样的一个操作，去压他长债的利率。 这件事情呢，其实 呃，我建议大家可以去看一下这个德鲁克米勒，也就是费森特的这个老师，对吧？对他的。嗯。这个我们说批评也好，或者说。 呃，反驳也好，出了这样一篇文章啊，叫让 债券市场说话这篇文章，这篇文章呢其实 呃，整体上写的非常的。直白啊，就是说。呃 贝森特的这种扭曲操作是指 上的。呃。 掩盖了啊，资本市场定价的。充分定价的这么一个。机制啊，同时会导致进一步的远期的。更大的问题的出现。 那我想这个问题呢，其实。并不是贝森特本人。首先发起的，我们如果去看这种类似的。呃，去。 呃，增加短债供给，减少长债供给的这种操作呢，实际上是二三年的时候。耶伦 啊。首先推出来的。啊，比较有意思的呢是在二三年耶伦推出这种扭曲发债结构之后呢，呃，事实上当时美国的财政的问题确实得到一定程度的缓解。 但在二四年贝森特选举上台这个呃，我们说财政部长之前呢，实际上贝森特是公开的。多次公开的反驳过耶伦的这种扭曲的发债结构的，也就是说他可能增加了远期的压力，扭曲了市场定价等等这样的一个问题。但在贝 森特上台之后呢，不仅仅是延续了耶伦的这个扭曲发债的操作，甚至后续进一步的要去做债务的回购，也就是说他走走上了耶伦原来走的这条路的同时，甚至在耶伦的这个步伐上再一次的往前更走了一步，这就意味着说说什么呢？ 就意味着说在现在的呃全康波萧条期当中，主导国的债务面临尾声的这个阶段，历史大势是不以人的个人意志为转移的。也就是你不管你说的话有多么好听啊，就我们可以观察到，其实特朗普从特朗普这个各种的动作上就能够观察到，不管你说的话有多好听，在大势的倾压之下，你做出的结果大概率都是相同的。因而呢，贝森特的这次扭曲国债的操作，我们认 认为是不会。呃 做一次两次就结束的，往后去看了，我相信我们会在。 特朗普的他口交易之上。再次的增加一个东西，叫做。Treasury of the foot. 也就是每当长债利率走到一个偏上沿的位置之后。不管是美国，不管是日本。 长战区走到偏上沿的位置之后，都会观察到来自政府的这样的一次。干预 直到 政府干预不过来的那个时间节点，那目前呢，我们觉得其实包括财政，包括 货币端的工具箱都是相当的充分。好，暂时不用去考虑说改。参与不过来的这件事情。 啊，也就是他进一步的通过这样的一个扭曲操作，去把问题延后。那。再往后一个事情呢，其实除了财政之外呢，啊，我们想聊一下其实货币端的一个变化。大家其实在握实这个人上台之前。 啊，其实就比较担忧沃石对于呃流动性。多的这样的一个。可能性。啊，其实。 这个担忧最大的点就在于，还不在于卧室的加息。可能还是在于落实所倡导的这个缩表的政策。但是我想呢，其实 呃，大家不用过分的去担忧沃什的缩表，因为什么呢？因为如果我们仔细的去看联储对于缩表的表态的话。 其实可以观察到的是联储缩表这件事实。它本质上而言。有点类似于我们国家的。降准的操作。 其实本质上是一次流动性宽松的过程。看起来是流动性。但实际上，本质上 更像是一次流动性宽松的过程。因为握持在倡导缩短的同时呢。 其实倡导的是银行业减少监管。那么我们通过。米兰在。今年三月份写了一篇文章，当中就能够比较明确的看出来这个框架。 他们所倡导的一个过程呢，是 倡导银行贷联储的。准备金 的金额下降。啊，进而银行在联储这边紧密性的金额下降呢，联储就会减少对国债的购买。但是。 银行在联储的准备金下降之后呢，银行就多了一部分的增量流动性。而这一部分的增量流动性呢，可以用来去购买国债。也就如果银行愿意的话，实际上国债的买家是没有进一步的减少的。如果我们去看目前的。 这个美国国债的交易结构的话，你会发现。其实银行是潜在的最好的一个增量买家了，因为从 二零一二年开始，其实外国投资者对于美国国债的买入规模就在持续的下降。而从这一次二二年缩表开始呢。呃，美国美联 储对于这个美国国债的 这个规模也在。 啊，出现了一定程度的下降，那对于。呃，美国国内而言呢，最好的。最 潜在规模最大的且最具备意愿的一个机构，可能就是美国的银行业。因为无论如何，我再去购买国债的这个收益。 啊，利息肯定是要去比。放在这个中央银行的准备金的收益要要更好。所以对于。美美联储而言呢，我们想我们认为呢。 他缩表的意愿并非去做一个宏观上的挤多，而是要配合着。我怕。这个银行业的减少监管，反而是一次流动性宽松的过程。那这个过程呢，根据米兰的测算呢，大概能够释放出来五千到一万亿美元的。 呃 活跃资金的规模。啊，那如果再乘以货币乘数，这其实是一个非常大的。有那么宽松的。呃，规模也总比你在银行的理放准备金要好。 所以。呃，我们想说的是 我们现在目前已经观察到了。来自 国债的流动性层面的压力。在这个基础之上。 如果联储想要进一步的推进缩表。大概率要同时同步的配以。银行监管层面的放松 关于银行监管层面的放松呢，我们相信其实 部分的美国的头部的银行已经观察到这个现象。或者说了解到这个消息。 如果我们去观察。大摩擦的。这个呃，就这个morgan他的 这个