西部策略鹰派表态的之外

各位朋友们下午好，我是西部的策略组的联系手机分析师徐佳琪。 也就是整体上它是相对偏硬派一点。 但其实从细节上或者说从我们的框架映射的角度来看，我并不认为这一次是一个非常鹰派的发言。 它本身应该还是一次市场的一个试探性的偏膺的这么一个尝定价的尝试，同时我们也认为即便它是真的鹰派对长期的框架的影响仍然是相对比较有限的。 所以今天我们的讨论是抛开卧实的英泰英派的表态之外，去看一下从全球流动性的维度之上，我们怎么样去理解后续的变化。 首先我相信大家能够比较明确感受到的是，其实我从四月份六月份开始，六月底开始就跟大家去讲一个宏观叙事的回摆。 这个过程我们认为仍然在进行过程当中。 我们在六月底的时候发过一篇报告，叫做前途是光明的，道路是曲折的其实当时我们提到的远期的A的增长并不悲观，也并不认为这其实就是A行情的终点。 但是在阶段性的过程当中，它会出现一定的波段的调整。 那么我们也提到了对远期的这个趋势当中，在康波萧条期的尾声，同时存在着两种趋势。一个其实是旧周期的初清，也就是在旧的旧质生产力的产能过剩，导致全生产率下滑的过程当中，就会天然的会导致旧周期的定价，会出现一个初清的定价。 另外一个其实就是远期的增长，以我们叫新世界的启动，往往是由新的科技周期引领的这么一个过程。 所以在5 6月份的时候，市场其实是主要定价的，其实是这个新世界的初清，以AI的这个资本开支相关的行情，从微观上驱动的这样的一个行情的代表。 那么到了七月份开始，其实我们就观察到整个趋势开始向宏观趋势去回摆。 也就是到了七月初的时候，我们观察到其实美元触顶，然后包括美日去联合关于汇率这样 的一个宏观叙事的重要性开始重新的体现出来。 同时AI叙事阶段性的遇到了一定的阻力。 那么我们怎么样去观察这样的一个宏观趋势的回归呢？首先第一个我们就可以去观察一个比较一以贯之的或者一个比较重要的代理指标，就是美元指数。 从2023年开始，截至二年底开始，我们就可以观察到美元指数见顶之后，它开始构建出来一个比较明确的一个混斜率的斜向下的通道。 就是说构建出来的是一个宽通道，缓斜率的下行通道，也就是去美元化的这个事情。 我们说一个长期的蓄势开始可以通过美元指数这样一个代理指标来观察。 同时我们大家也比较清楚，就是你不是每一个时间都可以去做去美元化的交易。 也就是去美元化本身天然是一个大的趋势，但是什么时候去做去美元化的交易，这个其实是有考究的。 也就是说往往会在什么呢？在我们图表里面显示的，美元指数运行到了下行通道区间偏上沿的这个位置的时候，其实美元指数天然就会面临一定的压力。 那在这个时候市场会自发的去做一次去美元化的交易，那美元指数就会触顶回落，同时会阶段性的伴随着黄金定价的上移，以及一些非美权益资产的定价的上移。 那么往往伴随着什么港股等等其他的这些新兴市场国家的股市的中枢上移。 历史经验上来看，我举个例子，比如说24年7月份的时候，当时就是市场一次天鹰的定价之后，发现出了一个不太好的非农的就业数据，以及每日的尤其是日元汇率的这个套息交易的反转，以及到后面的慢慢的还会出现一些其他的低预期的CPI数据等等，以至于后面真的到了24年9月份开始降息。 那这个过程我想其实就映射到了从八从七月初一直到现在的这么一个热美元的过程。 首先就是偏低预期的就业，然后是卧室方面的会议上偏各派的表达，以及每日对汇率的联合干预。 整体的过程和24年7月的这个过程非常的像。 到了目前的这个点位上来看，我们仍然认为去美元化交易这个事情仍然没有结束。 市场对于美元的鹰派的表态的担忧仍然存在，也就是仍然美元指数仍然有一定的进一步的下降空间。 下一个对去美化交易的窗口，我认为有两个。 第一个就是可能在后面的过可能时间左右的CPI数据出台的附近，可能是一个重新去做具 美化交易的窗口。如果那个时间出来的CPI的数据是一个不支持居民化交易的那我想可能这个聚民化交易的窗口就要再往后挪几天，挪到9月份真正的封面会议之后。整体上我们并不认为九月份抛面的会议上会是一个加息的结果。因而我们觉得往九月去看，包括黄金，包括非美权益资产，以及A股港股这些都不是一个偏悲观的态度。具体什么时间去乐观，我想应该是要去看我们刚才提到那两个时间点。就是我们在九月份去看的话，往往不是一个去找卖点的一个时间，往往是一个去找买点的时间，只不过是什么时候买的问题。下一个比较重要的事情，其实就是贝森特的这个回购。我想其实在过去一段时间当中，大家其实对贝森特的回购这件事情的本身应该。是有一个比较充分的了解了。他也就是去卖短债，去回购长债这样的一个操作，去压他偿债的利率。这件事情其实我建议大家可以去看一下这个德鲁克米勒，也就是贝森特的这个老师，对吧？对他的我们说批评也好，或者说反驳也好，出的这样的一篇文章，叫让债券市场说话这篇文章。这篇文章其实整体上写的非常的直白，就是说贝森特的这种扭曲操作，事实上掩盖了资本市场定价的充分定价的这么一个机制，同时会导致进一步的远期的更大的问题的出现。我想这个问题其实并不是贝森特本人首先发起的。我们如果去看这种类似的去增加短债供给，减少长债供给的这种操作，实际上是二三年的时候耶伦首先推出来的。比较有意思的是在二三年耶伦推出这种扭曲发债结构之后，事实上当时美国的财政的问题确实得到一定程度的缓解。但在24年贝森特选举上台我们说财政部长之前，实际上贝森特是公开的多次公开的反驳过耶伦的这种扭曲的发债结构的。也就是说它可能增加了远期的压力，扭曲的市场定价等等这样的一个问题。但在贝森特上台之后，不仅仅是延续了耶伦的这个扭曲发债的操作，甚至后续进一步的要去做债务的回购。也就是说他走走上了耶伦原来走的这条路的同时，甚至在耶伦的这个步伐上再一次的往前更走了一步。 这就意味着说什么呢？就意味着说在现在的全康波萧条期当中，主导国的债务面临尾声的这个阶段，历史大势是不以人的个人意志为转移的。 也就是你不管你说的话有多么好听，我们可以观察到，其实特朗普从特朗普各种的动作上就能够观察到，不管你说的话要有多好听，在大势的倾压之下，你做出的结果大概率都是相同的。 因而贝森特的这次扭曲古代的操作，我们认为是不会做一次两次就结束的。 往后去看，我相信我们会在特朗普的交易之上再次的增加一个东西，叫做treasury的。 也就是每当偿债利率走到了一个偏上沿的位置之后，不管是美国，不管是日本承站走到偏上沿的位置之后，我都会观察到来自政府的这样的一次干预，直到政府干预不过来的那个时间节点。 目前我们觉得其实包括财政，包括货币端的工具箱都是相当的充分，暂时不用去考虑说干预不过来的这件事情。 也就是他进一步的通过这样的一个扭曲操作去把问题延后。 再往后一个事情，其实除了财政之外，我们想聊一下其实货币端的一个变化。 大家其实在卧室这个人上台之前，其实就比较担忧卧石对于流动性紧缩的这样的一个可能性，其实这个担忧最大的点就在于还不在于卧室的加息，可能还是在于卧室所倡导的这个缩表的政策。 但是我想其实大家不用过分的去担忧卧室的缩表，因为什么呢？因为如果我们仔细的去看联储对于缩表的表态的话，其实可以观察到的是联储缩表这件事实，它本质上而言有点类似于我们国家的降准的操作，其实本质上是一次流动性宽松的过程。 看起来是流动性举缩，但实际上本质上更像是一次流动性宽松的过程。 因为卧石在倡导缩短的同时，其实倡导的是银行业减少监管。 我们通过米兰在今年3月份写的一篇文章当中，就能够比较明确的看出来这个框架他们所倡导的一个过程是倡导银行代联储的准备金的金额下降，进而银行在联储这边准备金的金额下降，联储就会减少对国债的购买。 但是银行在联储的准备金下降之后，银行就多了一部分的增量流动性。 而这一部分的增量流动性可以用来去购买国债。 也就是如果银行愿意的话，实际上国债的买家是没有进一步的减少的。 如果我们去看目前的这个美国国债的交易结构的话，你会发现其实银行是潜在的最好的一个增量买家了。 因为从2012年开始，其实外国投资者对于美个国债的买入规模就在持续的下降。 而从这一次22年缩表开始，美国美联储对于美国国债的持有规模也在出现了一定程度的下降。 那对于美国国内而言，最好的、最潜在规模最大的且最具备意愿的一个机构可能就是美国的银行业。 因为无论如何，我再去购买国债的这个收益利息，肯定是要去比放在这个中央银行的准备金的收益要更好。 所以对于美联储而言，我们想我们认为他缩表的意愿并非去做一个宏观上的挤缩，而是要配合着银行业的减少监管，反而是一次流动性宽松的过程。 这个过程根据米兰的测算，大概能够释放出来5000到1万亿美元的活跃资金的规模。 如果在乘以货币乘数，这其实是一个非常大的流动性，宽松的规模，也就总比你在银行的理放准备金要好。 所以我们想说的是，我们现在目前已经观察到了来自国债的流动性层面的压力。 在这个基础之上，如果联储想要进一步的推进缩表，大概率要同时同步的配以银行监管层面的放松。 关于银行监管层面的放松，我们相信其实部分的每我的头部的银行已经观察到了这个现象，或者说了解到了这个消息。 如果我们去观察大摩他的Morgan他的目前的现金储备的话，它是要远远的低于同行的那试问如果没有一个内幕消息，或者说对于这件事情的一个前瞻的预期的话。 大家是不太会把自己就是头部的美国银行是不愿意把自己的现金规模远远的拉到同行之下的那所以我们相信随着时间的推移，类似的银行业的监管可能要慢慢的出台。 伴随着卧室的缩表的可能性的出现，没准这还是一次宽松的。 变化。 拉长时间来看，我们坚持认为卧室站在了类似于1978年的米勒的这样的一个位置之上。在当时面对着大致障的环境，美国选举出了一个新的总统叫做卡特，而卡特钦点了一位美联储主席叫做米勒。 米勒坚持配合卡特一个偏宽松的政策，迟迟不愿意去做超前的加息，最终导致了197879以及到80年的大通胀。 那么我们认为这一轮面对着美国更严峻的债务问题，面对着更大的外部压力，以及国内的供需不平衡的问题。 沃什仍然和当年1978年的米勒一样，仍然会配合着特朗普的这个财政政策，以及他的一些地缘的政治主张，去做一个偏宽松或者说behind the curve的紧缩政策。因而我们觉得我们目前仍然是走在了一个踏向197879以及80年的二次通胀的这么一个道路之上。因此我们认为借助着这一次市场对于卧室偏音表态的误读，其实我们关查到了黄金白银等等这些商品价格的下降。这反而是给了大家一个重新加仓这些包括贵金属，包括有色金属以及广泛的大宗商品篮子的一次机会。我们认为全球的大宗商品的超期周期仍然在演绎的半途，目前包括农产品，包括部分有色金属的价格都仍然没有得到充分定价。我相我希望大家在这个时间点的时候仍然需要予以关注。以上就是今天我对各位领导的汇报，今天汇报就到这里，非常感谢各位领导的参会。