12月鹰派降息或在预期之内，未来货币政策路径或在会议之外

报告发布日期 12月鹰派降息或在预期之内，未来货币政策路径或在会议之外 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320戴思崴执业证书编号：S0860525040001daisiwei@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫12月美联储议息会议将于美国东部时间12月9日-10日举行，我们的核心前瞻观点是：美联储大概率在本次会议再次降息，但降息本身利多已经被市场充分定价，这次会议更关键在于政策沟通和前瞻指引。 ⚫第一，本次会议的降息本身，不会再带来新的反弹上行动能。 自纽约联储主席威廉姆斯11月21日表示美联储近期有降息空间后，市场对于美联储12月降息概率的定价从30%重新回升至95%。目前市场已经基本价格进了本次会议降息的情形，所以政策操作“降没降息”更多是在兑现预期，而不是再给资产价格叠加一层新的利多，更多要看降息之后，美联储如何给出预期指引。 ⚫第二，短期影响市场的变量在于美联储给出多鹰的前瞻指引。 因为当期选择降息，本身就是偏鸽的操作，所以更大概率会配合一个相对偏鹰的前瞻指引，来管理市场预期，避免过于激进的乐观情绪，助推资产泡沫和通胀反弹。因此我们提醒会后市场获利了结的风险：关注美元指数、美债收益率的短期反弹风险，从近期资产表现来看，股票、债券、商品、黄金都可能阶段性承压。但我们也认为，这种压力和调整幅度不会太大，因为近期市场对于12月会议上美联储鹰派降息的操作预期也比较充分，对于“偏鹰指引”，其实已经在会前有一定的心理准备。 美国9月就业数据：经济与政策不确定性未能出清2025-11-24K型经济下，美国消费韧性前景存疑2025-11-20美国流动性压力：短期市场逆风，中期宽松转折2025-11-10 ⚫第三，真正决定中期路径的，可能不在这次会议本身，因为会后一周美国就业数据即将公布，数据提供的信息将会覆盖美联储的政策指引。 ⚫会后，12月16日美国劳工部将公布11月就业数据，我们特别提示要重点关注失业率的变化。受政府关门影响10-11月非农数据缺失，我们根据替代性就业指标测算得到的结果显示美国就业市场将继续走弱，ADP数据与非农数据回归提示新增非农3个月均值已经负增，10月为-5.4万人，11月为-2000人，民间调查机构RevelioLabs则提示新增非农3个月均值10月下降至2万人，11月为9.7万人；Indeed职位空缺数继续下降，反映就业需求还在降温；NFIB小企业招聘意愿与信心双降，反映中小企业（就业吸纳主力）需求仍显疲弱。根据刻画美国就业市场供需关系经验的贝弗里奇曲线来看，目前处于曲线斜率上升的拐点位置，意味着如果需求继续恶化，那么预计将导致失业率4.5%以上加速上升。今年以来美国的非农数据已经出现了明显的大幅下滑，但是一部分市场观点认为由于供给端受到特朗普移民政策影响出现了显著收紧，因此失业率未出现明显走高，衰退风险仍然不大。因此，当前失业率是提示衰退风险的更核心指标：如果失业率继续上升，那么衰退预期预计大幅上升，市场将会预期26年一季度继续降息，降息交易继续发展。如果失业率不升，26年的降息预期可能在一段时间内被明显压低，直到后续有更多走弱的就业数据跟上。目前数据开始提示企业裁员现象，挑战者企业10月裁员公告显著上升，失业结构上暂时还未反映出需求回落导致的明显恶化，我们认为需警惕滞后传导效应带来的失业数据的上升风险，目前的基准情形是失业率可能已经接近加速抬升的拐点，2026年一季度延续降息，降息交易主线不变。 风险提示 美联储降息不及预期的风险。美国经济陷入衰退的风险。通胀超预期上行的风险。模型测算存在偏差的风险。 数据来源：wind，东方证券研究所 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。