2025年9月美联储议息会议点评：规则之外，预期之内

宏观专题 宏观经济深度研究 规则之外，预期之内 2025年9月18日 ——2025年9月美联储议息会议点评 程实，博士(852) 2683 3231shi.cheng@icbci.icbc.com.cn 北京时间9月18日凌晨，美联储议息会议开启2025年的首次降息，宣布下调基准利率25个基点到4.00%-4.25%。尽管通胀尚未回落至2%的目标，但在经济增长放缓与金融环境趋紧，尤其是劳动力市场持续走弱的背景下，市场普遍认为本次降息已是势在必行。劳动力市场的降温削弱了就业—通胀螺旋的风险，表明当前通胀粘性更多源于关税供给冲击。在政策框架层面，近年来泰勒规则对货币政策的指导意义有所减弱。历史经验表明，在成本推动冲击或政策传导滞后的情境下，若严格按照泰勒规则反应执行，可能会加剧经济下行风险。相较之下，弱于泰勒规则的利率反应在当前情况下可能更加合理。而在这一过程中，信誉是央行能够超越泰勒规则的根本前提。也正是凭借长期累积的信誉资本，为联储在通胀回落停滞时再次降息提供了可能性。展望今年四季度，美联储政策重心或进一步向劳动力市场倾斜。在财政赤字扩张和政治干预加剧的背景下，降息节奏可能加快，但考虑到中性利率的结构性上升，过度宽松可能会损害政策信誉，引发通胀再抬升风险。因此，未来货币政策预计仍保持渐进与谨慎，避免释放过强的宽松信号，以稳定通胀预期。对于未来的货币政策路径，我们预计2025年年内降息共计75个基点。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.icbc.com.cn 相关研究： 9/11/2025：《 老 去 的 债 务 与 新 生 的 风险》 8/27/2025：《厚积薄发，静水流深-人工智能+的微观观察与宏观潜能》 8/25/2025：《以变应变：美联储政策的转折与框架的回归——2025年JacksonHole会议点评》 8/13/2025：《 数 字 的 修 正 与 预 期 的 转折》 美联储如期降息25个基点。北京时间9月18日凌晨，美联储议息会议开启2025年的首次降息，宣布下调基准利率25个基点到4.00%-4.25%。尽管通胀尚未回落至2%的目标，但在经济增长放缓与金融环境趋紧，尤其是劳动力市场持续走弱的背景下，市场普遍认为本次降息已是势在必行。通胀方面，美国8月CPI同比上涨2.9%，核心CPI同比上涨3.1%，环比虽仍有抬升，但整体温和。劳动力市场方面则已显现出明显的疲软迹象。劳工统计局最新修正数据显示，截至2025年3月的12个月间，美国实际新增就业岗位比此前公布的数字下修91.1万个，期间月均新增就业仅约7万个，远低于原先估计的14.7万个。与此同时，最新公布的8月就业报告也延续了疲软态势，当月仅新增2.2万个岗位，失业率攀升至4.3%，创下2021年以来的最高水平。一系列数据表明联储在2024年9月开启本轮降息时观察到的劳动力市场疲软的迹象事实上并未转圜：企业招聘意愿减弱，就业增长动能明显不足。数据显示当前就业–通胀螺旋恶化的风险已显著降低，也表明当前通胀粘性主要源自关税带来的供给端冲击，而非需求过热。就业疲软为货币政策提供了宽松空间，在此情境下的降息是对劳动力市场信号的必要回应，旨在稳定增长预期并防止经济下行压力的进一步累积。 7/31/2025：《持之有故——2025年7月美联储议息会议点评》 7/28/2025：《地缘的围墙创新的阶梯》 7/22/2025：《美联储的信任危机》 7/15/2025：《风起青萍——中国消费规模增长的理论估算与因素分解》 6/19/2025：《 强 沟 通 下 的 弱 信 心——2025年6月美联储议息会议点评》 6/16/2025：《顶住压力，向新而生——2025年下半年中国经济展望》 6/13/2025：《直面未知，穿越变局——2025年下半年全球经济展望》 6/9/2025：《美国3A信用时代终结的原因与影响》 泰勒规则失效下的货币政策抉择。自90年代以来，泰勒规则一直被视为货币政策的重要指南。该规则要求名义利率对通胀“多于一比一”的反应，以确保真实利率上升，从而稳定物价。然而，近年来美国货币政策与泰勒规则的偏离愈发明显。2008年金融危机背景下的泰勒规则推算利率为负值，但受制于零利率下限，美联储政策利率只能维持在接近零的水平。2022年后联储的加息路径也是如此，虽在节奏上有延迟与补救式的加速，但仍在小于“一比一”的加息措施下实现了去通胀。这一现实表明泰勒规则的描述力和约束力正在减弱。研究表明，在成本推动冲击、冲击相关性强或政策滞后较长的情境下，利率对通胀的反应幅度弱于“一比一”反而可能是最优选择。研究强调，在这一过程中，信誉是央行能够超越泰勒规则的根本前提。信誉较弱的央行，即便激烈加息，也难以换来更低的通胀，反而往往陷入通胀更高、政策更紧的恶性循环。而拥有长期信誉积累的央行则能够打破供给冲击，实现更佳的物价与增长平衡。放眼当下，关税和供应链瓶颈使得通胀水平居高不下，但强行维持高利率压制需求， 5/28/2025：《点面结合，纵横交替——人工智能+的进化逻辑与发展路径》 5/14/2025：《从符号推理走向环境决策具身智能重塑经济增长动力曲线》 5/8/2025：《衰退阴霾与信任危机：内外交困的美国经济——5月FOMC议息会议点评》 4/17/2025：《海湖庄园难有协议》 3/27/2025：《 是 昙 花 一 现 还 是 积 微 成著？——从贝叶斯更新看预期的变化》 3/20/2025：《树欲静而风不止——3月FOMC议息会议点评》 证券研究 反而可能会加剧经济下行风险。在此情景之下，联储长期累积的信誉资本为其在通胀回落停滞时的再次降息提供了可能性。 美联储政策重心的潜在转移，未来或加速降息。从当前美联储的政策措辞以及最新经济数据来看，通胀风险相对缓解，政策重心逐步偏向劳动力市场。在财政赤字压力持续扩张、政府当局干预强化的背景下，美联储未来更可能加速降息，并维持利率在较低水平以稳定增长。然而，本轮宽松空间与以往周期不同，美国经济的中性利率出现了结构性抬升。如果未来联储过度宽松，可能导致市场对其政策信誉产生质疑，引发通胀再度失控。因此，虽然联储长久积累的信誉赋予其更多的灵活性，但政策操作仍需保持渐进和谨慎，避免过快释放宽松信号。若政策利率能够在适度下调的轨道上运行，通胀中枢稳定在3%–4%的区间，通胀预期得到有效锚定，美国劳动力市场有望逐步改善。在此框架下，美联储延续降息路径也将推动全球资产再定价进程的加速。一方面，温和通胀与实际利率下行的组合将利好实物资产与贵金属，如能源、金属、房地产及黄金等板块，有望成为投资者配置的优选方向。另一方面，美元周期性走弱可能带来资本流动加速，部分新兴市场尤其是受益于制造业转移和资源出口的国家，或可在资金流动与贸易格局重塑中获得相对优势。对于未来的货币政策路径，我们预计2025年年内降息共计75个基点。 参考文献： Nakamura, E., Riblier, V. & Steinsson, J., 2025.Beyond the Taylor Rule.NBERWorking Paper No. 34200. 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或”我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中