9月美联储议息会议点评2025年第6期：兑现降息预期，否认降息周期

资产配置快评2025年09月18日 【资产配置快评】2025年第42期 兑现降息预期，否认降息周期——9月美联储议息会议点评2025年第6期 投资摘要： 华创证券研究所 The art of statesmanship is to foresee the inevitable and to expedite its occurrence.—Charles-Maurice de Talleyrand 证券分析师：牛播坤邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 1.美联储9月份议息会议宣布降息25个基点，把联邦基金利率区间从4.25%-4.5%降至4%-4.25%。 证券分析师：郭忠良邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 2.美联储上调美国经济增长预期和通胀预期，2025年经济增长预期值上调0.2%至1.6%，2026年核心PCE预期值上调0.2%至2.6%。 相关研究报告 3.最新点阵图显示，2025年降息次数或从2次升至3次，2026年和2027年降息次数均保持在1次不变。 《资产配置快评2025年第41期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-09-15《资产配置快评2025年第40期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-09-09《存款搬家与股债跷跷板——总量“创”辩第110期》2025-09-02《资产配置快评2025年第39期：Riders on theCharts每周大类资产配置图表精粹》2025-09-01《资产配置快评2025年第38期：Riders on theCharts每周大类资产配置图表精粹》2025-08-25 4.美联储认为高关税向通胀水平的传导力度有所减弱，同时强化对于劳动力市场疲软的表述。 5.美联储重启降息以后，投资者的风险定价或将转向，具体方向有两个：一个是转向定价美国通胀上行风险，另一个是转向定价欧元区的宏观经济风险。 风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 时隔一年，9月份美联储议息会议再度宣布降息，把联邦基金利率区间从4.25%-4.5%降至4%-4.25%，降幅25个基点。 9月份议息声明决议出现三处修改：第一处是对于就业市场和通胀水平的评估结果，删除贸易数据波动影响经济数据和劳动力市场仍然稳健的表述，转而强调就业增长放缓和通胀水平上行（Recent indicators suggest that growth of economicactivity moderated in the firsthalf of the year. Job gains have slowed, and the unemployment rate has edged up but remainslow. Inflation has moved up and remains somewhat elevated.）。第二处是对于通胀上行风险和就业下行风险的评估结果，结论是就业下行风险更加凸显（The Committee is attentiveto therisks to both sides of its dual mandate and judges that downside risks to employment haverisen.）。第三处强调由于货币政策面对的风险不再均衡，因而决定降息25个基点（n supportof its goals and in light of the shift in the balance of risks, the Committee decided to lower thetarget range for the federal funds rate by 1/4 percentage point to 4 to 4‑1/4 percent.）。 9月份的点阵图和今年6月份相比略有变化，19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，18位认为2025年底，联邦基金利率预测中值将不低于3.5%，对应2025年美联储降息3次，比6月份议息会议增加一次。10位预计2026年底，联邦基金利率预测中值不低于3.25%，对应全年降息1次，与6月份持平。13位预计2027年底，联邦基金利率预测中值不低于3%，对应全年降息1次，与6月份持平。代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值维持在3%。 此外，美联储还上调美国经济增长预期和通胀预期，下调失业率预期。2025年GDP增长预期中值从1.4%升至1.6%，2026年GDP增长预期中值从1.6%升至1.8%；2025年核心PCE预期中值维持在3.1%，2026年核心PCE预期中值从2.4%升至2.6%；2025年失业率预期中值维持在4.5%，2026年失业率预期中值从4.5%降至4.4%。 美联储主席鲍威尔的讲话中，首先更新了对于美国经济前景的最新评估结果——尽管通胀水平仍然较高，高关税通过商品消费价格向通胀水平的传导还在继续，但是此次议息会议关注的风险是劳动力供给下降导致就业增长放缓；其次阐述此次美联储降息操作的政策逻辑，强调非农就业人数大幅下修，加上高关税向通胀传导的力度下降支持此次降息，但是这不代表美联储对于经济前景的判断出现方向性变化；最后提到美国家庭消费好于预期，失业率也仍然处于低位，美国经济增长并不差。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点： 【1】就业市场的疲软可能不具有持续性——鲍威尔试图按照以往风险评估+数据依赖的政策逻辑，向市场说明就业增长放缓需要美联储降息，这个场景只是短期现象，而非美国经济濒临衰退的结果。尽管对于就业市场疲软的担忧言论，远远强于对于通胀水平上行的担忧，但是这些言论基本都限定在此次议息会议，而非变成未来一段时间美联储放弃风险评估，转入对抗经济下行风险的政策逻辑的信号。这在9月份经济预测摘要（SEP）中有所体现：2026年失业率预期中值被下修至4.4%，2027年失业率预期中值被下修至4.3%。如果美联储的政策逻辑没有改变，那么降息操作很难线性外推至降息周期开启。 【2】降息操作和中期经济前景预期关系不大——以往降息操作，往往被视作美联储先于金融市场看到经济下行风险的信号，进而引发风险资产剧烈调整。为了避免出现这种情况，鲍威尔提到，此次降息是风险管理式降息（this could be view as a "risk management"cut.），和降息25个基点匹配，并且强调降息50个基点在公开市场操作委员会（FOMC）内部缺少广泛支持，说明美国经济尚未出现系统性的下行风险。这在9月份经济预测摘要（SEP）中亦有体现：最近3年的GDP增长预期中值都被上修，其中2025年和2026 年的GDP增长预期中值均被上修0.2%。 【3】诸多挑战没有改变美国经济大方向——鲍威尔坦诚，美国经济增长面临诸多挑战，但是家庭消费支出好于预期，同时失业率也维持在历史低位，总体来说，美国经济增长并不差（It’s not a bad economy）。失业率维持在低位是劳动力需求疲软和劳动力供给下降的共同结果，同时作为调查数据，失业率的回复率超过60%，非农就业数据的回复率低于50%，前者显然更能说明美国经济的状态，并且能够和其他数据交叉验证，例如：美国商业银行信贷数据：截止8月份，工商企业信贷同比升至4%，触及27个月以来最高水平,整体银行信贷同比升至4.6%，触及24个月以来最高水平。 大类资产配置层面：上半年，特朗普政府新一轮加征关税措施，经济政策风险以美元大幅度走弱体现。下半年，对等关税引发美国经济增长承压，宏观经济风险以美联储降息体现，所以美元资产的两大风险都已经充分定价，接下来投资者的风险定价或将转向，具体方向有两个：一个是转向定价美国通胀上行风险，因为在美联储降息的前提下，特朗普政府的减税变成增量政策，可能在2026年形成财政政策与货币政策双宽松的宏观环境，从而凸显美国通胀上行压力。另一个是转向定价欧元区的宏观经济风险，因为一方面欧元过于强势不利于欧元区出口，一方面意大利、希腊和德国的10年期国债利差降至多年低点，如果其他成员国削减赤字，将会抵消德国加大财政刺激的利好，如果其他成员国无法削减赤字，那么南欧和德国的国债利差走阔，将会放大欧元区金融不稳定，这可能终结美元或美债利率的下行。对于非美资产而言，年初以来，美国经济温和放缓，美元和美债利率回落，从流动性层面极大的支撑了其资产估值，但是这种宏观经济环境趋于结束。无论未来投资者的风险定价转向哪个方向，一旦美元或者美债利率触底反弹，非美资产，尤其是估值抬升幅度较大的股票市场或将再度承压，这或将迫使更多海外资金从其他高估的新兴市场股市流向中国。 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所