兴证能源化工：原料让利供需改善 PDH丙烯行业或迎底部反转

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 丙烯行业过剩问题突出，PDH路线曾长期深度亏损，相关公司股价今年创十年新低，预计行业将迎来困境反转 2. 2026年6-8月丙烯价格在石化大宗中涨幅领先，价差创五年新高，盘面毛利维持800-1000元/吨，且P D H开工率升至约75%，较此前提升10pct 二、供需逻辑分析 1. 供给端：丙烯具备副产品属性，催化裂化、乙烯裂解路线收率逐年下滑；海外烯烃装置退出，全球丙烯产能投放进入尾声，2027年起增速仅约1% 2. 需求端：全球丙烯年表观需求增速约3.5%-4%，是GDP增速的1.3倍，需求稳定增长无天花板3. 快变量：2026年底至2027年美国LPG码头集中投产，丙烷与布油比价中枢将下移，PDH原料成本预计下降1200-1300元/吨，盈利将大幅增厚三、投资标的推荐 1. 重点关注金能科技、金发科技、东华能源、卫星化学、文化化学等标的，其中金能科技PB在基础化工中排倒数第三，盈利弹性大，安全边际高 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加星正能源化工原料让利加工需改善PDH丙烯行业或迎来底部反转。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明，声明播报完毕后，主持人可直接发言。本次电话会议仅服务于兴业证券客户，会议音频及文字记录的内容版权为兴业证券所有，内容必须经兴业证券审核后方可留存，未经允许和授。 有权转载转发此次会议内容，均属侵权。兴业证券将保留追究其法律责任的权利。电话会议所有参会人员不得泄露内幕信息以及未公开重要信息。涉及外部嘉宾发言的，兴业证券不保障其发言内容的准确性与完整性。 兴业证券不承担外部嘉宾发言内容所引起的任何损失及责任，不承担因转载转发引。起的任何损失及责任。市场有风险。投资需谨慎。 提醒投资者。注意投资风险。审慎参考会议内容。打。 Back. 哎，好的，各位投资者，大家下午好。我是行政化工黄凯。呃，今天呢主要给大家汇报一下丙烯P D H这个产业的一些情况。因为丙烯这个产业呢，其实在过去几年过剩一直是。 呃，非常严重的。嗯。多种路线，尤其是P D H这个路线呢，也是一直处于一个深度亏损的状态。呃，也是不太受大家关注的一个品种。 呃，但是相应公司的股价呢，在过去十年也是创了一个呃，在今年吧，也是创了一个。十年的一个新低。啊， 但是我们认为这个行业呢，可能即将迎来一个困境反转的机会。啊，特别是在今年，其实我们已经看到了。 有一些逐步改善的一些迹象。呃，首先都是从今年整个丙烯产业链的价格表现来看呢。他在。整个石化大宗产品里面，涨幅肯定是排在第一梯队的。 啊，整个丙烯和聚丙烯。而且这种情况呢，当然一方面有。中东LPG出口受阻的。影响因为中东出口全球接近四成的LPG。 那在原材料出不来的情况下，LPG这个原材料价格大幅上涨。啊，推动丙烯价格上行。啊，但是在这个过程中呢，其实我们也也发现。整个P D H的盈利在六到八月份其实是出现了一个明显的改善。 啊，甚至这个价差是创下了五年新高。啊，就是在原材料价格大幅上涨的情况下，那整个产品的涨幅更大。啊，而且根据我们测算呢 整个盘面的毛利吧，就是基本上是维持在 八百到一千，大概这么一个区间震荡。啊，就是价格表现偏强，然后价差也在改善。 呃，在这个过程中呢，你说丙烯它减产非常少嘛，其实也 也并不是啊，其实我们看。与其他产品横向去比的话，整个六到八月份丙烯平均符合是百分之七十。较去年减产。嗯，同期是少了四点五个百分点。 呃，其他的像链长乙烯PX呢？基本上都是有。七到十三个百分点的一个下滑，也就是说。横向去比的话，丙烯减产其实并不严重。 嗯。而且我们通过右边这个图来看，就是。分工艺的一个开工率来看。呃，P D H的开工呢，呃，就是具体到P D H这个环节，它的开工 现在是接近百分之七十五左右。 啊，比战前百分之六十五还要高十个百分点。啊，也就是说现在 PD 是盈利好，它的开工率也非常高。啊，就是今年丙烯减产实际上。国内减的横向比较来看是不多的。 包括从海外来看啊。啊，你看中东打仗，中东它整个 丙烯的产能通过下面这个图可以看到，占全球的百分之七。而且他也并不是全都停掉了嘛，那与其他产品。与这种乙烯啊、甲醇呢、M E G啊这些横向去比的话。 呃，中东丙烯的产能占比其实也并不算高。啊，也并不算高，所以说。呃，丙烯在今年的减产可能从开工率上来看啊，横向去比的话，其实也并不算特别多啊。所以呃，综合各个指标，其实就是共同指向今年丙烯确实就已经是偏啊啊，具体这个这个具体的原因呢，啊，我们也做过一个大概的一个分析。 首先呢，就是丙烯它其实具备一定的副产品的属性啊。就是丙烯它当然肯定不是一个副产品啊，只是说它在一些工艺来源中是属于一个副产品。啊，我们通过右边这个图可以看到，整个丙烯18%是来自于催化裂化环节，催化裂化呢就是这个 FCC。这个步骤呢，就是炼厂把那些渣油、蜡油，这些重油去增产汽柴油的过程中，它会产生丙烯，啊，包括山东地炼，国内很多炼厂这个环节都是去产丙烯的，但是从汽柴油国内需求二三年达峰啊之后逐年下滑。 拔的这个趋势来看呢，这一块能够复产比例的量，从绝对值来看肯定是逐渐减量的。然后第二块呢，就是百分之三十四这个乙烯裂解啊，乙烯裂解这一块呢，其实就牵扯到一个原料轻质化的一个问题啊。我们通过右面这个表格可以看到，这是乙烯裂解装置不同进料下产品的一个收收率啊。上面第一行呢，代表着代表着是进料。 左边那那一列呢，代表的是不同产品它的一个收率，是产产物。啊，呃，这张表呢其实反映出来一个规律，就是进料越轻，啊，你副产品的收率越低，啊，包括丙烯、丁二烯、纯苯这些等等，我们都把它叫做副产品吧。啊，它的收率就是越低的。当然这个收率呢是用丙烯除以乙烯。 当成一个收率啊，因为大家平时所说的100万吨乙烯都是以这个装置都是以乙烯做 作为基准去比较的。啊，所以在这个过程中呢，就是进料越轻，乙烯的收率就越低。那这些年其实在整个东北亚，甚至说全球吧，在发生的一个呃趋势就是全球乙烯原料的净进料都在进行轻质化。啊，通过左边这两个图我们可以啊这个虚线哈，虚线代表的是乙烷和丙烷的一个呃 RPG 的一个进料的比例啊，就进料比例是在逐年抬升的，也就是说轻质化进料的它。 它的整个比重是在抬升的，这样也就导致我们所谓的副产品、丙烯、第二期成本这些东西收率都是在去下滑的啊。所以年初的时候其实炒过一波第二期，跟这个逻辑是一模一样的啊，只是只是当时大家没有可能，市场并没有注意到丙烯这个品种。那具体这个轻质化的改造影响有多大呢？我们很难做一个整体的量化，这个确实很很困难，因为每个企业它可能调整也很灵活。 啊，我们可以看一个小案例，比如说这个光华化学，它在今年一月份啊，把它的一一期的乙烯进料改成乙烷之后啊，它的丙烯这个就少了四十到五十万吨。啊，这个四五十万吨什么概念呢？中国丙烯单体的流通量包括进口啊，也就五六万吨。那你你一下子上五十万吨，这种对市场的影响还是非常大的。 而且接下来呢，就是很多企业其实都想进进行这个乙烷制乙烯的一个改造啊，包括。包括这个山东地炼啊，中石化还有一些民营的炼厂，大家大家多多少少呢可能都会往里面去进行掺杂一些啊，包括这个中国台湾的台塑啊，越南的这个龙山的炼厂也都可以看到公开的新闻。所以说未来整个大的趋势啊，就是我们亚太区域从传统的石脑油路线啊往这个轻质化去发展啊，那这样就会导致整个丙烯的收率会有一个持续的下滑啊。 所以前面我比较。较长的篇幅啊，第一部分核心将想讲的就是它有一定的副产品的属性，百分之十八是通过啊加工汽车油产生的，百分之三十四呢是通过乙烯类节产生的啊，但是这两个路径占了一半。啊，都面临一个收率呃逐渐下滑的一个问题。这第一块，复燃文明属性。 呃，第二块呢，就是海外产能的一个退出啊，这一块也是一个老生常谈的一个话题了啊，大家之前也比较也都比较了解了啊。就是中国丙烯的进口呢，绝大部分是来自于日韩，它俩占了八成以上，日韩这几年是烯烃装置在退，啊，包括它的炼油这些加工能力也在降，所以就导致他们的丙烯的一个出口能力。其实也是在下滑了。嗯，这是第二块，还有一个退出。 呃，第三块呢，就是呃，丙烯本身的全球的投产也在逐渐进入一个尾声啊。核心我们就是看右边这张图。呃，从二零二七年开始，整个全球丙烯的新产能增速 每年大概只有百分之一点几。啊。 当然要重点说一下啊，就是说。大家如果说看咨询机构的统计，每家机构统计的都是五花八门的。啊，嗯，没 有没有一家是绝对绝对准确的。呃，他们呢就是没有考虑到整个行业审批的一个变化。 啊。嗯。我看。oh 不。 主冶炼厂。简要增化项目的一个。推迟。嗯。 包包括这里是可能很多。企业取消或者不见了。这些呢其实都会。所以很多装置在不断的推迟，甚至说取消的一个状态。 呃，第二块呢，就是梅志西汀现在整体中国审批也在收紧。那其实从二三二四年批完最后两套之后啊，这两年其实国内也没有新增的梅志西汀写一个批文。然后从这个另外一个路线，就P D H路线呢。呃，它过去五六年一直处于一个深度亏损的一个状态啊。 然后再加上去年中国对美国的丙烷加关税啊，今年中东打仗本身LPG也出不来，所以原材料端也是频繁的扰动。APD也行，它本身也没有太强的进一步的一个拓展的动力了啊。这是从定性的角度来看，就二七、二八、二九年未来长期来看，整个丙烯的增速啊也会有一个大幅下滑。那它的需求增速是什么样的呢？ 因为丙烯它毕竟作为一个特别大众的一个消费品。啊，他的需求其实涵盖我们生活中的。各行各业吧，包括这个汽车、家电、日常的一些。各种消费场景其实都会用到这个聚丙烯啊，丙烯的下游产品。 呃。全球目前丙烯的需求量。大概是一点三亿吨。啊。 过去十年呢，每年表观消费的一个增长大概是百分之三点八。啊，是。全球GDP 增速的一点三倍。左右。 啊，那未来呢？呃，长期展望的话。啊，我看主流的机构。像这个。 阿格斯伍德麦克他们给的一般都是百分之三点五。到百分之四。每年产能的一个呃表观消费的一个增长。啊，这就是全球未来随着只要经济在增长啊，它的需求。 今天也是没有天花板上。所以结合我们刚才给的供给增速的那个产能表啊。未来几年，百分之一点几的增速。然后呢。 这个呢，是为了。是。需求是接近百分之四啊，所以。从供需的角度来看，长期是向好的。 所以刚才。我们刚才说的。以上所有的。嗯。 嗯。围绕着供需去展开的。首先第一点呢是 副产品的属性导致它收率的一个下滑。啊，第二点呢是海外。 产生了一个退出。第三点呢是。全球产能投放。进入尾声。 这三点其实都是供需。讲的都是供需，当然供需它是一个慢变量，也是一个长期的一个变量。はい。啊，他你 要指望。 明年整个笔记就特别好，那他当然也是。不太现实的。呃，然后呢，这里还有一个快变量。快变量其实就说的，我是说的第二大部分。 啊，我们 其实对P D H这个路线的理解呢？我们应该拿它去跟这个已完正析。围着烯烃去比较啊，就是。他理论上。 本身在。设计的时候。也是想吃这个能源套利的这个钱的。啊，享受低成本能源套利的这个钱呢。 但是呢 过去其实由于丙烷价格比较高。啊，他一直是没有吃到，所以 PDS 这个路线呢，本质上可以是挣两块利润，第一块利润就是像乙烷制乙烯一样，可以挣一个原材料套利的钱。第二块呢，就是可以挣一个丙烯供需改善的钱。供需改善的钱，刚才我们前面所说的那一大部分都是供需改善这部分，然后第二部分呢，是原材料，也就是说这个能源套利的一个钱。 那这块是是怎么回事呢？啊，其实我们可以看一下右边这个图，就是在过去五六年吧，中国整个 PDH是一个投产的高峰期，所以下游扩张很快。但是呢，我们看这个呃上游的资源其实扩张并没有跟上。嗯嗯，从左边这个图来看，全球RPG是美国和中东出口全球的八成的一个资源啊，但是在过去五 五六年吧，他们的整个码头的扩张是比较慢的啊，是没有跟上，所以就导致丙烷是越来越紧张的啊。 所以我们看右边这个图，它的比价关系，丙烷和固油的比价关系，从呃二二三年的一左右这个中枢啊，到今年已经抬升到了一点三这个中枢，其实这个中枢是大幅上移的啊，就是丙烷是越来越贵的。