生益转债申购价值分析：覆铜板龙头，有望持续受益铜箔涨价

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 生益转债申购价值分析 2017年11月22日 上周交易所主要指数表现 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 116/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.06/58.80/0.81 相关研究报告： 《水晶转债申购价值分析：光学业绩爆发，光学创新不断》 ——2017-11-15 《宝信转债申购价值分析：传统业务平稳，期待IDC和云计算》 ——2017-11-15 《济川转债申购价值分析：保护性条款较弱，不建议抢权》 ——2017-11-13 《小康转债申购价值分析：次新小康发转债，助力新能源布局》 ——2017-11-03 《时达转债申购价值分析：良心转股价，预计上市定位不低》 ——2017-11-03 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益专题研究 覆铜板龙头，有望持续受益铜箔涨价  条款评价：（1）债底80.66元，面值对应YTM 1.72%；（2）初始平价100.98元；（3）A股股本摊薄幅度7.13%；（4）未设置提前回售条款。  上市初期价格分析：预计上市价格在[116,120]区间。生益科技是目前国内唯一一家覆铜板上市公司、中国大陆最大的覆铜板专业生产基地之一。从2014年开始的新能源汽车行业振兴在2015年全年开始井喷式的爆发，对锂电箔的需求十分旺盛，在锂电铜箔供不应求的形势下，部分国内外铜箔供应商将部分或全部产能由PCB铜箔转移至锂电铜箔。由于转产，CCL和PCB行业用标准铜箔缺口达20%以上，PCB铜箔价格进入上涨周期，近两年公司业绩亮眼。展望未来，供需格局均将继续支撑PCB铜箔价格：供给来看，铜箔新建产能周期长，供给压力不必过于担忧；需求来看，汽车电子和通信提供长期需求。生益转债初始平价100.98元，我们预计其上市初期价格在116-120元区间。  申购价值分析：抢权配售可容忍股价波动幅度不大。原股东配售方面，前十大股东基本为机构投资者，合计持股比例58%，配售动力预计较强。网上发行时，每个账户申购上限是100万元，上限较低。如果通过抢权配售，假设生益转债上市定价在116-120元之间，则买入生益科技正股可以接受的盈亏平衡比例在1.13%-1.41%之间，由于正股股价弹性较大，抢权配售需要承担风险。  正股分析 1、覆铜板龙头：生益科技是目前国内唯一一家覆铜板上市公司、中国大陆最大的覆铜板专业生产基地之一。 2、原材料铜箔紧缺，覆铜板处于涨价周期。 3、铜箔新建产能周期长，供给压力不必过于担忧。 4、汽车电子和通信提供长期需求。 5、估值情况：纵向来看，生益科技最新的PE-TTM和PB估值分别约为23倍和4倍，均处于历史较高位置。横向来看，可比公司平均估值约为42倍，生益科技估值处于较低位置。 0.80.91.01.1N!-16J!-17M!-17M!-17J!-17S!-17沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 生益转债发行安排 表1：生益转债发行认购时间表 T-2（周三） 11月22日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1（周四） 11月23日 原股东优先配售股权登记日；网上路演 T（周五） 11月24日 刊登《发行方案提示性公告》；原股东优先配售（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）；确定网上中签率 T+1（周一） 11月27日 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；网上申购摇号抽签 T+2（周二） 11月28日 刊登《网上中签结果公告》；网上申购中签缴款（投资者确保资金账户在T+2日日终有足额的可转债认购资金） T+3（周三） 11月29日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额；《中止发行公告》（如有） T+4（周四） 11月30日 刊登《发行结果公告》 资料来源：发行公告，国信证券研究所整理 表 2：生益转债条款梳理 转债名称 生益转债（债券代码为“110040”） 发行规模 18亿 存续期 6年 票面利率 第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.30%、第五年1.50%、第六年1.80% 初始换股价格 17.34元/股（送股、转增股本、增发、配股、派息时均做相应调整） 转股期间 发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转换公司债券到期日止 向下修正条款 存续期，15/30，85% 赎回条款 （1）到期赎回：票面面值的106%（含最后一期利息） （2）有条件赎回：转股期，15/30,130%（含），面值加当期应计利息 回售条款 未设置 信用评级 AA+（鹏元资信评估有限公司） 资料来源：发行公告，国信证券研究所整理 生益转债主要条款及评价 债底80.66元，面值对应YTM 1.72%：生益转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.30%、1.50%和1.80%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一期利息）。按照中债2017年11月20日6年期AA+企业债估值5.50%计算的纯债价值为80.66元，面值对应的YTM为1.72%。若上市价格超过110.60元，对应负的到期收益率水平。 初始平价100.98元：生益科技2017年11月21日收盘价为17.51元，初始转股价格为17.34元，对应初始转股价值100.98元，初始溢价率-0.97%。 A股股本摊薄幅度7.13%：生益转债发行规模18亿元，假定以17.34元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约7.13％。 未设置提前回售条款：仅在改变募集资金用途时投资者有回售的权利，而没有针对股价表现差的提前回售条款，降低了转债内含期权的价值。 生益转债上市初期价格分析：预计上市价格在[116,120]区间 生益科技是目前国内唯一一家覆铜板上市公司、中国大陆最大的覆铜板专业生产基地之一。从2014年开始的新能源汽车行业振兴在2015年全年开始井喷式的爆发，对锂电箔的需求十分旺盛，在锂电铜箔供不应求的形势下，部分国内 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 外铜箔供应商将部分或全部产能由PCB铜箔转移至锂电铜箔。由于转产，CCL和PCB行业用标准铜箔缺口达20%以上，PCB铜箔价格进入上涨周期，近两年公司业绩亮眼。展望未来，供需格局均将继续支撑PCB铜箔价格：供给来看，铜箔新建产能周期长，供给压力不必过于担忧；需求来看，汽车电子和通信提供长期需求。 生益转债初始平价100.98元，我们预计其上市初期价格在116-120元区间。 表 3：生益转债上市价格预估 正股价格/换股溢价率 10.00% 12.50% 15.00% 17.50% 20.00% 19.3 122.46 125.25 128.03 130.81 133.60 18.4 116.63 119.28 121.93 124.58 127.24 17.51 111.08 113.60 116.13 118.65 121.18 16.6 105.52 107.92 110.32 112.72 115.12 15.8 100.25 102.53 104.81 107.08 109.36 资料来源：国信证券研究所测算 申购价值分析：抢权配售可容忍股价波动幅度不大 原股东配售方面，前十大股东基本为机构投资者，合计持股比例58%，配售动力预计较强。 网上发行时，每个账户申购上限是100万元，上限较低。 如果通过抢权配售，假设生益转债上市定价在116-120元之间，则买入生益科技正股可以接受的盈亏平衡比例在1.13%-1.41%之间，由于正股股价弹性较大，抢权配售需要承担风险。 表 4：抢权配售盈亏平衡分析 转债上市涨幅 10.00% 12.50% 15.00% 17.50% 20.00% 股价波动盈亏平衡点 -0.1236 -0.1545 -0.1854 -0.2163 -0.2472 股价波动盈亏平衡幅度（以17.51为基准） -0.71% -0.88% -1.06% -1.24% -1.41% 资料来源：国信证券研究所测算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 正股分析 覆铜板龙头：生益科技是目前国内唯一一家覆铜板上市公司、中国大陆最大的覆铜板专业生产基地之一。2015年以76亿元的营业收入（其中覆铜板和粘结片产品收入61亿，占比80%）和12%的全球市场份额成为全球第二大专业覆铜板生产厂家，国内市场份额最大的企业。受益于涨价周期，近两年公司业绩亮眼，2016年归属净利同比增速37%，2017年前三季度归属净利同比增速继续攀升至61%。 图1：生益科技营收及其增速 图2：生益科技归属净利及其增速 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 原材料铜箔紧缺，覆铜板处于涨价周期：生益科技所处行业上游是铜箔等原材料厂商，下游是印制电路板PCB厂商。铜箔分为压延铜箔与电解铜箔两大类，电解铜箔又分为锂电铜箔（7-20微米）、标准铜箔（12-70微米）、超厚铜箔（105-420微米），其中，锂电铜箔主要应用于锂离子电池领域，标准铜箔与超厚铜箔根据其自身厚度及技术应用于不同功率的印制线路板。 图 3：PCB及其上下游产业链 电子玻纤纱铜电子玻纤布铜箔树脂 等制造设备覆铜板CCL干膜、油墨等其他材料线路板PCB下游SMT、应用等 资料来源：FOXCONN、国信证券经济研究所整理 从2014年开始的新能源汽车行业振兴在2015年全年开始井喷式的爆发，对锂电箔的需求十分旺盛，在锂电铜箔供不应求的形势下，部分国内外铜箔供应商将部分或全部产能由PCB铜箔转移至锂电铜箔。由于转产，CCL和PCB行业用标准铜箔缺口达20%以上，PCB铜箔价格进入上涨周期。由于覆铜板行业集中度较高，全球前三家市场份额约为34.3%，前十家市场份额约为73.3%，在重要原材料的短缺和涨价的情况下（铜箔占覆铜板CCL材料成本的30%（厚覆铜板）—50%（薄覆铜板）），覆铜板企业可以及时进行价格传导，并借机提升盈利能力。因此诸如港股覆铜板龙头建滔积层板（1888.HK）、台湾铜箔龙头金居开发和生益科技均在二级市场有亮眼的股价上涨。 05101520253001020304050607080902011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/3/312017/6/302017/9/30营收（亿）营收同比（%