当下AI与科网泡沫时期的比较如何从产业链出发，选择合适的离场点？
优于大市 如何从产业链出发，选择合适的离场点？ 核心观点 行业研究·海外市场专题 科技泡沫很难在事前甄别。历史上对科网泡沫的定义，无论定量模型（收益率法）和定性描述（未来收入与前期投入的关系）均说明：我们很难在事前清晰地预测泡沫。尽管如此，红杉Cahn的AI泡沫模型依然值得借鉴，它以GPU收入*2*2来要求应用总规模，随着时间推移，Cahn发现要求规模与实际规模的差距不降反升！启发是企业、投资人应该经常审视当下的AI投资是否过度。 港股 优于大市·维持 证券分析师：王学恒010-88005382wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 年度比较：2026年约为1999年。科网泡沫时期的投资主体是电信运营商，类比今天的Hyperscaler。通过对两者之间指标的对比分析，2026年与1999年更相似。尽管现在的Hyperscaler的盈利能力较当年的电信运营商要强很多；但预计到2027年，Hyperscaler在资本使用效率、边际资本产出、EBITDA/Capex几个指标上将接近与2000年的电信运营商。 季度比较：目前处在历史上的阶段二和阶段三的连接处。通过对科网泡沫时期14家公司的样本分析，我们将当时的发展分成四个阶段：投入先行期，应收恶化期，现金流+EBIT恶化期，收入放缓期，股价见顶发生在三阶段的末期。重要的发现是，收入增速见顶或者CAPEX减速，比股价高点略有滞后：待观察到需求不足时，市场早已处在下跌途中。因而更重要的是观察从加大投入→应收恶化→现金流恶化→EBITDA/EBIT恶化的前期传导过程。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《港股市场速览-互联网权重股带动市场回落，医药维持强势》——2026-08-29《港股市场速览-大盘再次发力，有色石油医药表现强势》——2026-08-23《港股市场速览-互联网权重股带动整体市场回落》——2026-08-16《恒生科技指数编制方法调整点评-恒科拟扩容至50只，硬科技与高成长公司迎来更多纳入机会》——2026-08-15《港股市场速览-有色与医药发力上涨，红利与消费有所回落》——2026-08-08 我们选取了当下23家AI产业链公司，通过诸多指标定位了目前AI的发展阶段，它更像是历史上的阶段二与阶段三的连接处：AI基础设施扩张已经开始压低现金转化，并让部分数据中心/云厂商出现债务、应收和资本开支共振。是否全面进入阶段三，关键看接下来1-2个季度：Hyperscaler的FCF是否继续下滑、EBIT/EBITDAmargin是否开始同步转弱、以及部分公司收入YoY是否从高位回落。故而从季度比较来看，2026年Q2更像是1999年的Q2或者Q3。 投资建议：科网泡沫时期，最佳离场点是阶段三的晚期，即现金流恶化后开始出现了EBITDA/EBITmargin的恶化。而企业收入增速的转弱，则是股价见顶之后的基本面确认。2026年Q2，美国AI产业链首次出现了现金流的恶化，但EBITDA/EBITmargin还很健康，因此我们倾向于AI行情还未结束。 接下来Neo-clouding观察的重要度大于Hyperscaler，Hyperscaler大于设备与上游，原因是Neo-clouding更像当年的激进运营商，或可视为今天的AI“金丝雀”。后边1-2个季度应重点跟踪它们的FCFmargin和EBITmargin。 此外，有两个环境条件和历史不可比，一个是现在美债的风险要远大于科网泡沫时期；另一个是中周期不可比，现在还没有出现AI应用繁荣而当时的.com公司已经遍地开花。 风险提示：历史样本不够丰富，数据存在偏差的风险；美国债务问题不确定性的风险；美联储货币政策不确定性的风险。 内容目录 互联网泡沫的一种定义是从收益率的角度出发..............................................4另一个定性解释是未来收入远远跟不上预期收入............................................4泡沫还有一个特征，就是行业没错，变的是公司............................................6粗线条但又有重要警示意义的红杉资本模型................................................7 年度比较：2026约等于1999？..................................................10 科网泡沫时期的投资主体是电信运营商，类比今天的Hyperscaler...........................10科网泡沫时，电信运营商的主要经营指标.................................................12 季度比较：2026Q2更像1999Q2-Q3...............................................15 研究方法.............................................................................15科网泡沫可展开为四个阶段.............................................................15当下AI所处：历史上阶段二和阶段三的连接处............................................19 两个不可比：长债风险、科技中周期.............................................23 风险提示.....................................................................24 图表目录 图1：90年代纳斯达克指数与标普500的表现..................................................4图2：互联网出版、广播及网络搜索门户行业总收入（所有机构）................................5图3：科网泡沫时期的产业链主要角色.......................................................10图4：科网泡沫时期的四个阶段.............................................................15图5：第一阶段（1998Q1-Q3）：投入先行....................................................16图6：第二阶段（1998Q4-1999Q2）：应收恶化................................................17图7：第三阶段（1999Q3-2000Q1）：现金流恶化..............................................18图8：第四阶段（2001Q2-2001Q4）：收入见顶................................................19图9：2025Q4-2026Q2的信号................................................................20图10：微软公司的DSO.....................................................................20图11：微软公司应收帐款/销售.............................................................20图12：微软公司的FCFmargin..............................................................21图13：谷歌公司的FCFmargin..............................................................21图14：Meta公司的FCFmargin.............................................................21图15：Meta公司的EBITDAmargin/EBITmargin..............................................21图16：美国财政盈余（十亿美元）..........................................................23图17：科技周期..........................................................................24 表1：互联网泡沫时期的资本开支............................................................5表2：英伟达数据中心收入预期..............................................................8表3：科网泡沫时期的运营商资本开支（不含无线，亿美元）...................................11表4：当前的Hyperscaler的资本开支（亿美元）.............................................11表5：科网泡沫时期，电信运营商的主要经营指标.............................................12表6：Hyperscaler的收入/Capex............................................................12表7：Hyperscaler的新增收入/Capex........................................................13表8：Hyperscaler的EBITDA/Capex.........................................................13表9：Hyperscaler的净利润/Capex..........................................................14表10：Hyperscaler的FCF（亿美元）.......................................................14 科技泡沫是怎么定义的？ 互联网泡沫的一种定义是从收益率的角度出发 到底哪段时间，什么特征才算互联网泡沫呢？ 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 从时间上，大体上有两种看法，一种是从网络股兴起的1995-1996年开始到2000年3月份结束，纳斯达克从1000点涨到5132点，泡沫持续了5年的时间； 另一种看法是，1998年之前的估值并未普遍的高，而且炒作网络股也并没有扩散到一些基本面较差的公司，所以从1998年下半年开始到2000年3月份结束，纳斯达克从最低点1357点到5132点，泡沫持续了大约一年半的时间。 为此，英国的格林在《互联网艺术》中提及量化这个时期泡沫的三个标准： 标准一：当纳斯达克股票的实际收益率在6.5%的水平时，不算价值高估； 标准二：若股票的收益率低于债券的3%的实际收益率，则将购买股票的时期定义为“