摩洛哥持续爬坡且扭亏，看好Q3起摩洛哥满产、国内开工率逐步恢复兑现业绩

森麒麟2026年中报点评：Q2营收创历史新高，摩洛哥工厂加速爬坡驱动业绩拐点

核心观点

• 业绩表现：26H1营收44.22亿元（同比+7.3%），归母净利润4.20亿元（同比-37.5%），扣非归母净利润4.03亿元（同比-39.6%）；26Q2营收23.39亿元（同比+13.4%、环比+12.3%），归母净利润2.10亿元（同比-32.3%、环比+0.3%）。经营性现金流26H1大幅改善至4.52亿元（同比+1657.0%）。
• 销量与产能：26H1轮胎销量1663.89万条（同比+11.89%），其中半钢胎1590万条（+11%）、全钢胎74万条（+47%）；摩洛哥工厂26H1营收7.3亿元、扭亏为盈，Q3预计满产。
• 盈利能力：26Q2毛利率约19%（环比-1pct），主要受国内开工率下滑、摩洛哥工厂爬坡及原材料成本上升影响；费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/2.7%/2.4%/2.2%（同比分别+0.7/+0.2/-0.1/+2.2pct），财务费用率上升主要因汇兑损失约1亿元。
• 中长期布局：摩洛哥工厂将供应欧洲及中国新能源车企高端原配订单，毛利率35%、净利率超20%；欧洲双反落地及摩洛哥工厂满产将驱动业绩拐点。

关键数据

• 26H1营收44.22亿元，归母净利润4.20亿元，扣非归母净利润4.03亿元，经营性现金流4.52亿元。
• 26Q2营收23.39亿元，归母净利润2.10亿元，毛利率19%，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/2.7%/2.4%/2.2%。
• 26H1轮胎销量1663.89万条（半钢胎1590万条、全钢胎74万条），同比+11.89%。
• 摩洛哥工厂26H1营收7.3亿元、净利润0.12亿元，Q3预计满产。

研究结论
维持“买入”评级。预计26-28年收入依次为99.3/112.0/134.1亿元（同比增速15.3%/12.8%/19.8%），归母净利润依次为11.6/15.8/21.6亿元（同比增速2.7%/36.8%/36.7%），对应PE约13X/9X/7X。短期催化包括欧洲双反及摩洛哥工厂满产，中长期受益于高端配套与全球化布局。

风险提示
行业需求不及预期、原材料价格波动、海外工厂爬坡不及预期、国际贸易政策变化、汇率波动等。