兴证食饮白酒行业研究框架及观点汇报

一、AI总结内容 一、核心要点

1. 白酒行业处于供给加速出清、需求弱复苏的再平衡阶段，酒企主动去库，渠道经营质量提升。
2. 需求侧通过宏观指标（如地产、M2、CPI）分析，当前处于新旧动能换挡，中长期受益促消费政策，看好复苏。 二、投资线索
3. 白酒板块估值处于过去十年低位，筹码出清干净，存在配置价值。
4. 后续需跟踪中秋国庆动销、批价、库存指标，作为右侧信号验证依据。 三、风险与关注
5. 需求弱复苏若未达预期，将压制板块弹性。
6. 需警惕宏观经济波动对消费的影响。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加新政时饮白酒行业研究框架及观点汇报电话会议。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报免责声明。声明播报完毕后，主持人可直接开始发言。本次电话会议仅服务于兴业证券客户会议，音频及文字记录的内容，版权为兴业证券所有，内容必须经兴业证券审核后方可留存，未经允许和授权转载转。 转发此次会议内容均属侵权，兴业证券将保留追究其法律责任的权利。电话会议所有参会人员不得泄露内幕信息以及未公开重要信息。涉及外部嘉宾发言的兴业证券不保障其发言内容的准确性与完整性。兴业证券不承担外部嘉宾发言内容所引起的任何损失及责任。 不承担因转载转发引起的任何损失及责任。市场有风险。投资需谨慎。提醒投资者。 注意投资风险。审慎参考会议内容。呃，各位投资者早上好，欢迎大家参加。呃，兴业证券食品饮料组呃组织的这个系列电话会，然后我们这个系列的这个专题汇报主要涵盖了 三大板块呃分别包括行业研究框架的培训。 然后重点公司的汇报，以及双节渠道的这个专家跟踪的电话会议。然后本次的话，以就这这周开始，我们主要是以行业研究框架培训为主。然后基本上涉及的行业。包括像白酒、乳品、啤酒。 呃，低度酒、饮料、调味品、保健品、速冻等等。我们都会啊向投资者进行。汇报。然后今天这一场的话呢，我们主要。 呃，汇报一下白酒行业的这个研究框架以及观点。呃，我是那个新月食新月食品饮料组的这个金涵。然后现在的话，我们就开始。进行本次的这个分享和交流。 然后本次分享的话，主要分为两大部分。一部分是研究框架的这个。呃，交流一部分的话，就是近期关于白酒 这一块的这个。渠道跟踪和观点的一个近况。 首先我们看一下。就整个。呃，白酒行业的这个研究框架。呃，我们一般去分析的话，就是从供给和需求。 两部分去展开。然后现在行业其实呈现了一个比较明显的特征，就是 供给端是在加速出清的。需求端的话呢，进入到一个弱复苏。的一个状态。 所以供需两端的话，正在。啊，加速向再平衡的这个方向去演绎。那么我们看到供给侧的初心信号是非常积极的。呃，这一轮的这个周期的话，供给侧。 基本上是受到了比较大的这个扰动。基本上供给侧的这个饱和是很过剩的。呃。然后加上酒厂的话呢，又是。 以国企央企为主。所以本身其实对于业绩的这个稳健性。原先是有一定的要求。这也间接导致了整个行业的这个出清节奏。 啊，不是那么的这个市场化。然后真正的这个初心节点，其实是从 呃，去年呃下半年。加速开始的，尤其是。头部的这些上市公司 从报表端的这个季度业绩也是。 这么显示的。然后去年下半年，大部分的这个一二线。的上市公司基本上是大双位数的一个呃下滑，然后今年上半年的话也 持续了这个双位数的一个出清的这个速度。嗯。 目前去看的话呢。整个供给侧。呃，酒厂这一块儿。不单单是进入到了这个主动出清的一个状态，同时的话他们也更注重于渠道的一个。 经营质量。呃，从去年包括今年春节以及现在的这个中秋国庆前的这些时间节点去看。大部分酒厂他们 呃，非常的理性。呃，以这个渠道去库为主。 不再去强制要求。回款。啊，更多的是以终端动销开屏去库。以及 呃，梳理这个历史的这个。 遗留的这些问题。为主线。所以目前去看的话呢，供给侧的这个健康程度是有显著的提升的。需求侧的话，我们白酒一般会和一些宏观的这个数据。 去做一些对比分析。包括拟合效果也是非常不错的。啊，我们P P T上呢也具体列了几个指标，比如说像。和地产的。 然后和M E M二包括 くっ。C P I和B B I的一些 啊，一些这个数据去看在关键节点的一些宏观经济的一些拐点。对白酒行业的 基本面是起到了一定的这个支撑作用的。嗯，目前去看消费侧的话，处于一个新旧动能换挡的一个阶段。 整体延续弱复苏的一个迹象。呃，虽然复苏没有那么强劲，但是有一些指标还是有积极向上的这个改善的这个呃，这个这个影响的。比如说啊，包括消费者的这个信心指数会有一点边际回升。以及地产的这个政策是有托 底客户的信号。 呃，实际感受，比如说一线市场这个二手房的这个成交价格。也是有边际企稳向上的一个迹象。呃，再从这个流动性，包括C P I P P I的一些 呃，指标去看的话呢，基本上 也没有说，也也是一个企稳改善的一个信号。the 嗯，我们以前一般采用的，因为是觉得白酒行业它的周期性是非常明显的。 所以我们一般会用一些宏观的这些呃指标，比如说商品房销售指数。然后，价格指数和批价的这个走势。以及整个人口增速和行业产量的这种。长周期的这个框架。 去做拟合。呃，效果其实是挺不错的，尤其是 呃，茅台这个批价和PPI的走势基本上 是一致的。嗯，在那个2012年之前的。那一轮白酒周期。 它的周期属性会更强。所以拟合效果会更好。然后这一轮的话呢。有一些。 长基建就是基建类的一些指标，你和 相对来说。啊，效果有点滞后。但是呢。呃，地产链的这个数据还是有支撑性。 以及一些跟流动性相关的M E M R的这些。数据拟合效果还是相关系数非常高的。所以啊我们觉得就是需求侧的话是要自上而下去做一个分析。那如果呃经济企稳，并且呃 持续复苏的这个。 呃，现象是持续下去的话，那对于 白酒行业基本面的这个需求端。也会有一定的这个提振利好的这个。作用。尤其是上个月的话，其实国家层面也出台了。 促消费的一些十五的这个政策规划。呃，从大方向来说的话，也是对于消费者的这个居民的这个消费力。以及啊，中长期的这个消费动能是包括社林。K P I的一些指引都是一个比较积极的一个信号，我们觉得后续的话还是。 呃，中长期维度是看好整个需求侧的一个复苏。然后呢，我们也去拟合了一下。整个食品饮料指数，因为白酒的这个权重。占比是很高的。 所以从板块的这个近五年的这个走势。基本上呃也能看到，就是。白酒 股价演绎的一些呃迹象 其实从二一年呃股价见顶。然后持续的其实进入了一个下行震荡的一个通道。 那阶段性的话呢，我们也会发现。每一年都会有一些反弹性的一些机会。那其中的。几个点就一个。 就是当你的这个股价回撤到一定的水位估值具有一定支撑的话，其实是 但凡有一些边际向好的信号，其实板块就会有一些。反弹的这个机会和空间。第二点的话呢，就是如果旺季的这个动销。表现好于之前的预期的话，板块也会有一些间接的这个势能反弹。 尤其是。这几年的这个春节。消费比较刚需的话，呃，表现好于预期。基本上春节阶段的这个。 呃，交易性的这种。反弹空间能达到指数层面。呃，基本上能达到百分之二十左右。然后第三点的话呢，就是宏观政策层面有一些。 啊，大的这个呃政策刺激的信号，比如说之前的九二四政策。以及流动性的放松，包括呃行业层面政策的这个宽松的话，其实也会对板块间歇性的有一定的这个。提振的这个作用。目前去看的话，从整体的这个估值水位去看，其实白酒板块的这个估值。 已经回落到呃，相对过去十年。呃，极低的一个分位数水平了。呃。我们指的这个就如您说股价回撤的这个幅度去看。 是这样。基本上已经跌到了九二四，包括 去年禁酒令政策出台期间的一个位置。然后另外的话呢，就是从筹码角度去看也是如此。后面的话，我们会具体去进行行业的这个现状的分析。 以上的话就是呃研究框架偏宏观层面，就是自上而下去判断的一个分析框架。后面的话呢，我们会聚焦行业层面的一些跟踪指标。以及啊，行业层面的这个报表端和真实利润的这个分析。然后进一步的展开。 首先我们跟踪那个白酒行业的话呢。市场端的一个。呃，指标会包括像动销。批价库存。 呃，等等，包括那个。呃，九几，呃，九那个经销商的这个回款和发货的一些数据。目前去看的话，最直接的动销的这个指标。其实是有这个边际改善的一个信号。 我们一般做跟踪的时候呢，会选取全国。呃，重点的大概八到十个省份。里边比较有代表性的。经销商就每个省的话会样样本跟踪。 大概呃，两家、三家这样的经销商。然后按照旺季，包括月度、季度末。这样的一个时间节点。去统统计这些经销商样本的这个动销反馈的这个情况。 然后制成一个。可以去跟踪的这个时间轴的这个。动效表现这种数据。那目前我们看从二一年以来的话。 其实整个行业的动销是有比较波动的这个表现的。二一年最开始的时候是受前年就之前二零年疫情的影响，其实整体二一年是处于一个恢复的状态。基本上二一年走完之后，动销能够恢复到疫情前大概大部分品牌能恢复到大概八到九成甚至九成以上的这个水平。二二年开始的话呢，整体动销表现相对比较平稳，零星的一些时间节点会受到疫情冲击的影响。 二三二四二五年这几年的话呢，需求。测的这个表现其实是逐年有走弱的这个迹象的。按照动销的这个旺季节点上的数据去看的话，这两年基本上像国庆、中秋、国庆这个节点，每年动销降幅在百分之二十左右。春节的话呢，表现会比中秋、国庆好一点，降幅的话是在双位数这样的一个水平。 那目前去看的话，一般来说就是春节占了百分之四十的行业动销，然后中秋、国庆占了二十五到三十。对。剩下二季度的淡季和四季度。这个消费场景其实比较少。 所以淡季的话呢。整体动销虽然会有点波动，但是对全年的这个绝对量影响。不是那么大。按照今年的这个月度。 动销的这个边际走势去看的话，其实一直到七八月，我们最近去问经销商。相较于 呃，二四年的一个动销的这个降幅。基本上降幅区间是在百分之二十到百分之三十之间。呃，为什么不和二五年比较？ 因为二五年有一个呃。五月中下旬的那个政策，行业性政策这个冲击。它的基数不那么的。有参考性。 所以我们以二四年技术。为呃基数，然后去看一下这个动销。今年的这个月度走势的话，基本上是呃企稳，就是至少降幅没有再进一步扩大了。然后下一个节点的话，就中秋国庆。 然后可以期待一下同比动销转正啊，较24年的这个动销降幅的这个缺口。能收窄到二十个点。那其实就是比较不错的一个表现。第二个市场端的这个指标，我们会去跟踪批价。 P下的数据的可得性是非常强的。呃，基本上。很多公众号，比如说今日酒驾。呃，以及这个。 茅台的这个专门的有一些。皮带的公众号，他每天都会定期的发布。我们也会做相应的这个数据库的整理。目前去看的话呢。 整体批价的这个走势，其实今年表现是要显著好于去年底的这个预期的。是。 呃，原先的话，大家对于今年飞天 呃，在元旦上线茅台其实是有质疑的。担心它的这个呃价格。 完全的这个泡沫破灭之后，会不会引发啊黄牛的这个甩货，甚至是这个呃价格下行之后，是否会引发一些原先的这个投资收藏需求的这个？大幅的减少。从而扰动动销端，进而影响。皮价进一步的下跌。 所以呃复盘去看的话，我们在去年四季度整个市场对于茅台批价是相对来说非常悲观。当时讨论的不是说是否能站稳一千五了，甚至是把节点啊降到了，比如说是否能够在呃一千二到一千三这个水位站稳。但是实际上大半年走完了之后，我们会发现，茅台这一轮的市场化改革是非常成功的。呃，通过呃收窄这个它的这个非标品项进一步托底。 这个飞天的这个东销表现，同时的话，双线按摩台之后扩大了消费群体，以及两次比较不错的这个提价窗口期，啊，去做这个小小幅度高频次的这个提价，进一步助推整体批价的这个价格往上走。目前去看的话，飞天呃近期的这个批价已经从年初一度跌破一千五，到现在的话，批价稳稳的站在了一千七，终端的这个成交价在一千七百五到一千八。这个水平相对来说，批价表现是呃超预期的。 呃当那个飞天的批价站稳了之后，其实对于千元价格带的这个压力就没有那么大。 呃，虽然比如说千元价格带龙头那个五粮液原会受到一些历史库存的这个遗留的这个问题，整体批价在去年下半年到今年上半年运行的非常薄弱，最低的话是跌到了有七百。最低的话是跌到了有七百二、七百三这样的一个水平。但是近期的话呢，呃，飞天币价站稳之后，公司也对供给侧进行了一些调整，包括收窄一些费用补贴，以及更专注于这个渠道、这个经营质量之后，整体的这个服务的批价也进一步的回升到了七百五以上的这个水平。 呃，其他的话，像一些次高端价格带，包括青二零，然后地产九地地产九。像像古井，然后对开四开这些价格。呃，相对来说波动幅度就不会那么大。基本上行业所有大大面积的主流的这个产品。 它们价格。在去年四季度是最大的这个冲击。然后过完了之后呢，今年以来这个压力是大幅释放了。啊，当然其中还有个背景，就是原先大家会担心。 电商大促。对于这个批价的这个扰动。但实际的话，今年的这个电商大促，其实从去年双十一开始，就陆陆续续有执行一些反对卷的一些政策。去托底这个。 平台的这个补贴的限制。啊，所以其实大促包括六幺八期间。对于白酒这个批价的冲击，相较于前两年是大幅减弱的。也让整个批价能够平稳的度过淡季。 那下一个节点的话，就中秋国庆。 呃，目前的话。足球国际。因为是旺季，比较重要的节点。 投放量，酒企的投放量。肯定是会比淡季多。但目前我们观测到的是投大部分酒企都是动态投放的政策。一直是延续下去的。 他们会根据需求实际的这个。变化和反馈去调节动态的调节。他们的这个供给侧的这个量。比如说茅台，它就可以通过按茅台作为平衡器和调节器的一个作用。 然后，然后去保证整体批价。运行在一个比较可控的这个小小幅波动的一个范围内。所以我们觉得。今年走完之后，整个批价基本上确立了。 右侧的一个信号。他会先于这个动销端看到一些。更明显的一些向好的迹象。主要是因为批价对于供给侧的这个反馈是挺敏感的，动销的话实际的就只是反馈需求侧的一个状态。 但是批价的话是供给侧的这个调节。会起到非常好的一个效果。所以我们跟踪的第二个治疗P大端已经可以。 呃，比较确切的说。 看到了一个右侧的信号了Okay. 第三个。跟踪的指标都是库存。同样的，我们也会去聊这些经销商样本数据。 然后去构建一个库存指数的一个指标。那其实。呃，白酒的这个库存和其他的这个大众品。会有非常不一样的一个问题，就是它没有所谓的保质期。 他的这个时间交换价值的这个概念。能够保障他的这个库存。可以具备这个一定的这个储存价值。但是这侧面也会带来了。 它的库存周期和行业的这个大的这个需求周期会起到一定的这个错配的这个效果。所以以往的几轮百种周期的演绎都会伴随着就是被动去库，主动补库。被动补库，再到主动去库的一个完整的周期链条。那。 目前去看的话，本轮周期其实目前正处在。嗯。主动。主动去库的这个呃阶段。 那酒企的话，呃，其实没有上市的酒企在223年就已经率先去去库了。只不过需求端反应特别的慢。所以导致其实即使小酒企库存去完了。因为没有动销场景。 你去看它的整个周转率，还是特别的差。嗯，但大周期的这个去库政策呢？就是因为刚才我们所谓的就是有一定的这个业绩稳健性要求。会拉长它的这个曲库周期。 所以大部分公司是从去年二季度，尤其是三季度开始。才进入到。真正的这个主动去库的一个阶段，进入到风险释放的一个阶段。那今年的话呢，我们觉得全年都是去苦。 一直其实到现在这个时间节点。虽然大部分酒企供给侧的这个呃控制是非常 明显有效果的，但是呃，因为需求的这个边际的弱复苏的这个迹象没有。看到特别明显的弹性。所以对于经销商渠道这个库存。 如果按照线下这个动销 去算周转天数的话，他可能还是会比往年要高。正常来说的话，库存。如果按照周转天数，应该是在差不多呃两个月到三个月以内，其实都算是健康合理的水平。目前大部分酒企的。 呃，库存的话还是比较高，在三四个月。有的酒企的话可能会呃更高一些。但是呢，这都是阶段性的一个。迹象。 一旦需求 复苏 呃，被验证了之后，其实去库起来就会更快。供需的这个平衡速度也会进一步的被加快。所以今年中秋国庆。会是一个比较重要的这个去库的旺季节点。 呃，如果动销OK。库存进一步下降，然后到明年春节的话，会留给渠道一个相对比较 干净的一个呃渠道状态的话，那其实更有利于明年的一个表现。对。yeah 以上的话是市场端跟踪的几个观测指标。 然后 呃第二个维度的话，就是从报表端包括市场这个筹码角度去看。报表端的话，其实开篇就有介绍。大部分酒企这几年是在加速出去做出清的。今年的二季报呢，已经都出完了。 我们会发现，原先可能大家比较担心头部的几家酒企。业绩的这个真实的这个成色问题。呃，但可以看到其实包括茅台也做了。下滑，然后像汾酒、老窖、古井等等。 其实都做了比较大幅的这个呃下滑，甚至是比过去几个季度的这个。下滑幅度都要大。那 今年走完了之后，下半年应该也是延续去库。去报表的一个状态。 那今年走完了之后，其实今年的九起的业绩。相对来说，真实程度是非常高的。甚至因为去做了以往历史库存的出清。今年酒企的业绩。 可能会比实际的这个。动销。会更低一些，就是更保守一些。因为部分酒企反馈。 真实跟踪到这个市场动销，包括开屏数据。是要好于报表的这个表现的。所以呃，如果今年 真正走完全年之后。最后的这个报表的收入和利润，我们觉得是相对来说是非常干净的。 可以作为一个最底的这个底线利润。去做一个预期。那明年的话，只要宏观环境不出一些。大的波动。 啊，甚至是有一些边际向好的一些信号的话，其实明年就会进入到 连续几个季度的业绩上修的阶段。the然后筹码角度的话呢，我们。也看了一下。包括最直观的就是股价回撤的幅度，基本上都回撤百分之五十以上。 从高点去算。然后从那个九起的这个呃实际的这个主动型基金的这个持仓比例去看的话呢。也是创下了。呃，新低吧。 就是原来白酒板块，包括石英板块，其实都处于超配的状态。今年630的出来之后，其实能看到已经进入到了一个绝对低配的一个状态了。所以筹码角度是出清的，非常干净。那目前这个位置的话。 但凡有一些白酒的持仓，其实更多的是以一些 O C I这种长期的这个账户 去作为绝对收益的资产去做配置的。后续的卖盘是非常非常少的。啊，如果有一些右侧信号确立的话，其实 买盘的这个。呃，幅度带来的这个股价的这个弹性。 会比较大。如果白酒板块估值处于过去十年低位，筹码出清干净，存在配置价值。后续需跟踪中秋国庆动销、批价、库存指标，作为右侧信号验证依据。需求弱复苏若未达预期，将压制板块弹性。需警惕宏观经济波动对消费的影响。 大部分风险已缓解，包括库存、历史包袱报表、批价下行风险等。白酒板块下行压力非常小，底部位置安全边际充足。中长期维度看好需求侧复苏，存在配置价值。若右侧信号确立，涨幅空间可观的看涨期权。建议价值投资角度配置，并关注右侧机会。 推荐标的：茅台、汾酒、古井，可关注老窖、金世元等。