海外宏观、大类资产周度观察：沃什就任100天的鹰派重申

海外宏观&大类资产周度观察 宏观团队：陶川、林彦、陈艺鑫、武朔、周至臻报告日期：2026年08月30日 摘要 ➢海外宏观：经济基本面冷热不齐，沃什杰克逊霍尔讲话偏鹰：基本面上，二季度GDP第二次估计维持1.5%，但实际私人国内最终销售上修至4.2%，GDI增长2.2%，企业利润单季增加4009亿美元，内生动能改善。居民侧未见修复，7月实际消费支出环比增幅不足0.1%，新屋销售环比降10.5%、库存去化周期升至9.6个月且价格中位数同比连续三个月为负，同期核心PCE同比3.3%、环比0.2%，消费转弱与通胀黏性并存。货币政策上，沃什在杰克逊霍尔重申2%目标不可动摇，明确通胀优先于就业，拒绝以夏季数据确认趋势反转，并直言当前金融条件不具限制性。市场解读偏鹰，主要经济体隐含年末利率同步上移，美国加息预期由28bp升至38bp。地缘方面，贝森特推出“经济诺曼底”扩大次级制裁，伊阿达成临时航道谅解但白宫否认谈判，运输量恢复不等于通航权恢复，僵局延续则输入性通胀压力仍有上修空间。 •大类资产：本周杰克逊霍尔会议抬升加息预期，美元升值下贵金属遭遇滑铁卢。一方面，随着7月美国PCE环比高于预期，以及沃什在杰克逊霍尔会议上放鹰，伦敦金现跌破4500美元/盎司大关。另一方面，加息预期升温导致美股“先扬后抑”，美债价格大幅下挫。值得注意的是，下周美国ADP和官方新增非农就业人数为美联储9月加息与否的重要筹码，加息存在持续升温的风险。 ➢下周重要事件预览：美国8月ISM PMI, ADP就业报告，美国7月贸易账，8月美国非农就业数据。 ➢风险提示：地缘冲突超预期演变风险；通胀回落不及预期风险；美国经济走弱超预期风险；海外货币政策超预期收紧风险。 海外宏观：经济基本面冷热不齐，沃什杰克逊霍尔讲话偏鹰 大类资产：沃什转鹰下的剧情反转 目录CONTENTS 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 下周重要事件预览 风险提示 01 海外宏观：经济基本面冷热不齐，沃什杰克逊霍尔讲话偏鹰 1.1本周海外宏观重要事件一览 克利夫兰联储主席哈马克：当前货币政策的限制性仍然不足，支持进一步收紧政策以推动通胀回落；堪萨斯城联储主席施密德：美联储当前的货币政策并未限制经济，认为当前利率设定在短期来看偏宽松。 美联储主席凯文沃什于杰克逊霍尔会议：2%的PCE通胀目标不变守住价格稳定是美联储的核心职责。通胀优先于就业。就业市场尚未显著恶化，通胀仍然偏高。轻易确认通胀趋势反转。政策方向紧盯通胀回归节奏。此外，沃什援引企业资本开支四季度增幅约9%、标普500成分公司盈利一年增长超20%、信用利差处于历史低位、银行工商业贷款标准偏松等证据，直言很难把广泛金融环境描述为限制性。言下之意是当前利率尚未对经济形成足够约束，政策远谈不上到位。 1.2新屋销售：量价齐跌，库存去化压力上升 ➢7月美国新建独栋住宅销售折年数为60.7万套，环比下降10.5%，同比下降6.3%，6月前值为67.8万套。月末待售新屋为48.8万套，环比上升1.9%，同比下降1.6%。按当前销售速度对应9.6个月的库存去化周期，高于6月的8.5个月和去年同期的9.2个月。新屋销售价格中位数为39.38万美元，环比下降2.3%，同比下降0.9%。销量降至年内低位的同时待售量继续累积，开发商的降价压力将延续。价格中位数同比转负，说明销售结构和实际定价两个方向都在向下调整。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.3二季度GDP第二次估计：总量持平，私人内需上修 ➢二季度实际GDP按年率增长1.5%，与初值持平。增长来自消费、出口和投资拉动，政府支出下降和进口增加对GDP形成负向贡献。 ➢实际私人国内最终销售增长4.2%，较初值上修0.3个百分点。实际国民总收入（GDI）增长2.2%。当季企业利润增加4009亿美元。私人国内最终销售与GDI均高于GDP增速，私人部门的真实需求强度修复强于经济总量，且企业利润大幅改善，内生动能出现改善信号。 1.4 7月PCE物价指数：环比重回上行，同比高位黏着 ➢7月名义个人消费支出增加363亿美元（环比0.2%）但实际消费支出仅增加13亿美元，环比增幅不足0.1%，当月消费的名义增长几乎全部来自价格上涨。消费结构上，商品消费净减少而服务消费独撑，利率与物价压力正在挤压可选商品需求，而消费动能的来源单一也放大了后续增长的脆弱性。 ➢PCE价格指数同比上涨3.7%，核心PCE价格指数同比上涨3.3%，距离2%的目标通胀水平仍有较大距离，核心PCE环比增速0.2%对应年化约2.4%，同样高于目标水平。综合来看，7月PCE数据反映了消费增长边际转弱与通胀黏性并存的现实。 1.5沃什杰克逊霍尔讲话：控制通胀依然是核心 ➢8月28日，美联储主席凯文沃什在杰克逊霍尔年会发表讲话，对联储的政策反应函数做出了具体和细化的阐释，强调通胀目标依然是政策制定的核心，且优先级高于双重使命另一端的就业。沃什认可当前通胀数据已边际改善，但同时明确通胀趋势并未反转，政策方向需要关注通胀回归节奏。➢此外，沃什直言当前美国金融条件不具备限制性，承认当前政策利率水平并未对经济形成足够约束；同时，其并未提及长端市场利率代为加息的言论，强化了美联储可能依赖加息进行短端干预的预期。 1.5沃什杰克逊霍尔讲话：市场解读偏鹰 ➢市场对于凯文沃什的讲话解读偏鹰，股指冲高回落，黄金价格下行，美债方面，2年期美债收益率上行约10bp，10年期美债收益率上行约2bp，收益率曲线出现熊平变化。 ➢凯文沃什的本次讲话可以说是7月议息会议后的一次鹰派“修正”，能够一定程度上修复市场对美联储政策的信心，但口号落地为行动的过程仍存在一定变数：一方面，美国经济基本面的韧性仍存在争议，另一方面，本次鹰派言论实际上延续了沃什过去表达过的抗通胀决心，并不能被视为一次政策转向而是对其理念的重申。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 1.6中东冲突：美方扩大加码经济制裁，伊阿达成临时航道谅解 ➢本周美方持续施压，经济制裁扩大加码。8月24日，贝森特于新闻发布会中推出“经济诺曼底”行动，扩大对伊次级制裁，涉近60个实体、个人及船只。25日伊朗与阿曼达成临时航道谅解，仅限商船通行，30至60天内谈永久航线；26日双方就海峡收益分配达成协议。但白宫称未进行任何谈判，海上封锁仍有效，并拒绝恢复6月备忘录。28日革命卫队称未经伊朗协调的船只不得通行。 ➢伊阿通道与美伊谈判实际上并非关联议题，运输量层面的恢复仅反映临时通道吞吐，不能等价于地缘修复和通航权恢复。此外，美国对伊朗的次级制裁加强了对第三国实体的压力，地缘博弈进一步复杂化，且对最终美伊谈判实现会产生更严重的拖宕。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：数据区间为2026年6月10日至8月28日 1.7货币政策：主要经济体普遍上修加息预期 ➢全球市场本周普遍上修加息定价。美国隐含年末利率从3.91%升至4.01%，2026年剩余时间加息预期由28bp升至38bp。欧元区加息预期由36bp升至44bp，为主要经济体中的最高水平。澳大利亚加息预期由16bp跳升至29bp。日本隐含年末利率1.38%，加息预期40bp。加拿大是唯一逆向变动的经济体，隐含年末利率由2.45%降至2.41%。 ➢沃什杰克逊霍尔发言后市场对美联储的定价已回到加息一侧，而对于其他国家而言，若霍尔木兹海峡僵局延续，输入性通胀难以遏制，加息预期还有上修空间。 02 大类资产：沃什转鹰下的剧情反转 2.1本周大类资产表现：沃什转鹰下的剧情反转 •本周杰克逊霍尔会议拉升加息预期，美元升值下贵金属遭遇滑铁卢。一方面，随着7月美国PCE环比高于预期，以及沃什在杰克逊霍尔会议上放鹰，伦敦金现跌破4500美元/盎司大关。另一方面，加息预期升温导致美股“先扬后抑”，美债价格大幅下挫。值得注意的是，下周美国ADP和官方新增非农就业人数为美联储9月加息与否的重要筹码，加息存在持续升温的风险。 2.2本周重要事件复盘 2.3美伊分歧并未缓解，国际油价强势反弹 •本周国际油价“先抑后扬”。一方面，2026年8月24-26日美国对伊朗制裁仅局限于经济领域，并未导致军事升级或封锁港口行动，WTI原油一度跌破80美元/桶大关；另一方面，2026年8月26-28日披露的美国PCE环比高于预期0.1%，通胀的韧性驱动油价逐步触底企稳。 •总结：霍尔木兹海峡拥堵状况并未有效缓解，“NACHO”交易仍存在反复的风险。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 2.3农产品溢价持续下降，螺纹钢基差小幅走阔 •本周农产品溢价下降0.07个百分点至10.07%，能化溢价下降0.01个百分点至5.92%，工业品溢价持续回落；螺纹钢基差从−414元/吨下降至−425元/吨，螺纹钢基差小幅走阔。 •农产品与工业品的溢价剪刀差较上周持续收敛，商品内部仍呈现“防御强、周期弱”的特征。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：商品溢价的定义为1/(南华商品指数/10年期国债期货主力合约收盘价) 2.4杰克逊霍尔会议沃什放鹰，贵金属遭遇滑铁卢 •本周杰克逊霍尔会议沃什放鹰，贵金属遭遇滑铁卢。2026年8月26日披露的美国PCE环比超预期已经导致黄金走势疲弱，8月28日沃什在杰克逊霍尔会议上继续强调“通胀2%目标的强约束”，美联储加息预期迅速升温，伦敦金现跌破4500美元/盎司大关。 资料来源：世界黄金协会、金十数据，国联民生证券研究所注：1-7月采取世界黄金协会统计口径，8月采用金十数据周度统计口径 2.4黄金：净多头持仓比例小幅提升，油金比与上周接近 •8月25日黄金净多头持仓比例提升至78.25%，较前周提升2.05个百分点，较5月19日相对低位60.96%提升17.29个百分点，多头持仓拥挤度总体仍呈现上升趋势，反映黄金拥挤度风险持续提升；油金比从上周的2.01%小幅降至1.98%。 •8月28日杰克逊霍尔会议沃什放鹰，导致净多头持仓比例较高的黄金受挫。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 2.5美股“先扬后抑” •本周美股呈“先扬后抑”。一方面，2026年8月27日英伟达业绩指引“亮眼”，公司管理层释放2028财年营收约70%的重磅利好，美股强势反弹；另一方面，8月28日杰克逊霍尔会议上沃什放鹰，美股反弹受挫。 •总结：Anthropic有望在不远的将来上市，关注美股面临的流动性压力。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：2026年1月2日全球主要股指的净值为1 资料来源：Wind、Polymarket，国联民生证券研究所注：上图2026年1月2日美股净值为1 2.6通胀与加息预期升温，美元强但美债弱 •本周美国通胀与加息预期升温，美债价格大幅下挫。随着8月26日美国PCE环比超预期，以及8月28日杰克逊霍尔会议上沃什放鹰，美债价格大幅受挫。 •同理，美元指数强势反弹。 2.6外汇：本周美元相对价值大幅回落 •8月25-28日美元相对价值从+2.57%迅速下降至-22.01%，跌破2021年以来的“均值-1倍标准差”的临界值，购买力平价维度下人民币的高估风险终兑现，美元兑人民币迅速反弹至6.73。中美2年利差本周上升7.85bp至308.53bp，利差对人民币汇率的结构性压制加深。人民币趋势性升值基础并未完整呈现，汇率偏弱震荡仍是基准情形。 03 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 3.1货币：跨月前资金面转松，DR007回落至政策利率下方 •DR007−OMO利差本周大幅回落，货币市场利率重新降至政策利率下方，资金面在月末前意外转松。CDs−MLF小幅走阔，银行负债端成本略有上升；流动性预期回升但仍处中性区间。在跨月时点资金反而转松，说明央行的流动性投放较为充分，短期内债市的拥挤交易缺乏外部约束。 3