海外宏观、大类资产周度观察：美债担忧下的资产配置重构

海外宏观&大类资产周度观察 宏观团队：陶川、林彦、陈艺鑫、武朔、周至臻报告日期：2026年08月24日 摘要 ➢海外宏观：企业景气加速，居民端持续承压。基本面上，8月美国景气数据整体走强，但居民修复不足：标普综合PMI初值升至56.0，创2022年4月以来新高；谘商会领先经济指标六个月增速四年多来首次转正，增长主要由服务业与企业投资驱动，消费者预期仍是唯一持续拖累项；劳动力市场裁员压力偏低，初请失业金20.6万，续请升至179.9万。货币政策上，7月FOMC纪要释放偏鹰信号，以卡什卡利、洛根、哈马克为代表的美联储理事支持加息25BP；全球主要经济体年末利率预期同步上移，美国加息预期上行至26bp，经济韧性进一步压缩宽松空间。财政层面，美国财政部将长债单次回购上限翻倍至不低于40亿美元，但该项技术性操作难以对冲期限溢价中枢上行，30年期收益率一日便重回5.26%。地缘层面，美伊博弈由军事僵持转向经济制裁，特朗普宣布“史上最严厉经济行动”，伊朗表态政策转为全面进攻性并设置数周博弈窗口。 ➢大类资产：本周美元信用弱化情绪升温，贵金属强势反击。一方面，随着美债规模向上突破40万亿美元大关，贵金属强势反击，伦敦金现突破4600美元/盎司大关。另一方面，美元信用弱化情绪升温，导致美债、美股、美元指数迎来“三杀”。值得注意的是，下周Jacksonhole会议和美国非农数据的修正即将到来，市场对宽松预期的修正或持续演绎。 ➢下周重要事件预览：美国7月新屋销售；8月谘商会消费者信心指数；美国二季度GDP第二次修正；美国7月PCE物价指数；8月密歇根大学消费者信心终值；贝森特针对对伊朗经济行动新闻发布会；美联储主席凯文沃什杰克逊霍尔演讲等。 ➢风险提示：地缘冲突超预期演变风险；美联储政策路径超预期风险；美国财政状况恶化超预期风险；数据修正与口径差异风险。 海外宏观：企业景气加速，居民端持续承压 大类资产：美元信用弱化情绪升温 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 下周重要事件预览 风险提示 01 海外宏观：企业景气加速，居民端持续承压 1.1本周海外宏观重要事件一览 初请与续请失业金人数：8月15日当周初请20.6万，环比减0.6万，预期21.0万，前值上修至21.2万。四周均值升至20.4万。8月8日当周续请179.9万，环比增1.8万。投保失业率持平1.2%。本周为8月非农调查参考周。 7月FOMC会议纪要：会议纪要释放明显偏鹰信号。除3名委员正式投票支持加息25bp外，多名与会者在会议中主张加息，许多官员认为若通胀未能继续下降，未来可能需要进一步收紧货币政策；部分官员甚至认为当前金融条件的限制性仍不足以推动通胀回归2%目标。少数支持加息的官员认为，提前小幅加息有助于避免未来采取幅度更大、成本更高的紧缩措施。 谘商会7月领先经济指标：7月LEI环比升0.2%至99.5，6月由-0.2%上修为-0.1%。1至7月六个月增速转为+0.2%，此前六个月为-1.3%，四年多来首次转正。消费者预期贡献-0.19，为唯一持续拖累项。 旧金山联储主席戴利：认为预防性加息缺乏依据，对多重通胀冲击的叠加效应表示担忧。劳动力市场既无疲软迹象，也无推升通胀的信号。AI建设并未引发广泛的通胀溢出效应。强调美联储政策状态良 2022年4月以来最高。服务业56.8，预期54.0，为2024年12月以来最强。制造业53.2，产出指数降至51.9，创13个月低点。三季度年化增长指向近3.0%。 1.2就业：低裁员格局延续，劳动力供给收缩 ➢8月15日当周初请失业金人数20.6万，环比减少0.6万，前值上修至21.2万，四周移动平均反而升至20.4万。8月8日当周续请179.9万，环比增加1.8万，投保失业率持平于1.2%。低裁员的格局没有被打破，初请失业金人数的边际改善与四周均值的抬升方向相反，续请的抬升也反映出再就业的压力正在加剧。 ➢失业金数据与7月非农转负而失业率反降的组合反映同一逻辑，初请失业金数据统计的是符合条件的申领行为，捕捉的是解雇的规模，而7月的就业收缩主要来自招聘冻结和劳动力退出，“低裁少招”的格局正在固化，劳动力供给的收缩较为显著。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.3谘商会7月LEI：六个月增速转正，动能来自企业投资而非消费 ➢谘商会7月LEI环比上升0.2%至99.5（2016=100），6月由-0.2%上修为-0.1%。1月至7月的六个月增速转为+0.2%，此前六个月为-1.3%，反转幅度显著。 ➢六个月增速由-1.3%翻转至+0.2%，但驱动结构高度不均衡：金融类分项和企业投资相关分项贡献了绝大部分正向拉动，消费者预期作为唯一持续为负的分项，已经连续多月构成拖累。LEI转正描述的是企业部门的扩张，而非家庭部门的修复。 资料来源：谘商会，国联民生证券研究所 1.4 8月PMI初值创四年新高，商品与服务的分化在扩大 ➢标普全球8月综合产出指数初值升至56.0，7月为54.5，创2022年4月以来最高。服务业商业活动指数初值56.8，创2024年12月以来最强，用工水平明显抬升，同时平均产出收费通胀降至六个月低位。制造业反向而行，初值由53.9降至53.2，工厂产出指数降至51.9，创13个月低点。三季度增长预期升至近3%，但商品与服务分化扩大，服务业创20个月新高与制造业产出创13个月低点同时发生。 ➢PMI显示服务业需求强劲、用工回升，但结合LEI看，消费者预期仍是最大拖累，前者是代表企业侧活动数据，后者是居民侧情绪指标，若两者持续背离，说明本轮扩张的驱动力源于企业资本开支而非终端消费。 1.5财政部宣布长端回购扩容 ➢美国财政部于8月19日宣布，将10至20年、20至30年期名义付息国债的流动性支持回购单次上限由20亿美元提升至不低于40亿美元，9月9日生效，延续至11月4日本轮再融资季末。10年期与30年期收益率随即下行，美股期货走高。 ➢9月9日至11月4日受影响的长端操作共7次，上限合计由140亿升至不低于280亿美元，但面对每月千亿规模的付息债供给，增量改变不了债务总量，更多作用于提升拍卖承接意愿。 1.5收益率曲线管理的职能边界在移动 ➢我们认为真正的看点在于职能边界。美联储受通胀与政治约束，短期既不会重启量化宽松，也不具备买入长债的空间，财政部则通过发行结构与回购事实上承担了部分曲线管理职能。净效果大概率是不对称的：托底压低溢价，而政策相机性抬高溢价，扩容难以阻止期限溢价中枢上行，所能换取的收益率下行幅度将递减。 ➢回购长债的资金由短端发行覆盖，美联储若在9月加息，短端融资成本立刻抬升，长端亦被一并推高，这套安排的成本与效果，或许都建立在联储“按兵不动”的前提之上。 资料来源：美国财政部，国联民生证券研究所 1.6中东冲突：军事僵持转向经济对抗 ➢本周美伊对抗从军事领域转向经济，双方同时在为长期化做准备。特朗普18日宣布目前和未来均不与伊朗会谈，19日进一步宣布对伊朗采取严厉经济行动。但不久后又改称可能恢复谈判。贝森特称将于24日召开发布会阐述行动计划，并表示施加最大经济压力反而降低大规模军事冲突的可能。伊朗一侧同步转向强硬。高级官员称政策已从防御性转为“全面进攻性”，为美国履行谅解备忘录设定数周最后期限，并威胁通过提高霍尔木兹海峡关税、没收资产等方式反制。 ➢军事僵持转向经济对抗后，僵局的持续时间将会更加不可控。霍峡运力受限程度和国际油价同步提升，油运恢复前的“新常态”持续时间将超预期延长，各国面对的供应冲击或将固化为中期级别的通胀中枢上行。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：数据区间为2026年6月1日至8月22日 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.7货币政策：主要经济体利率预期多数上移 ➢本周多数样本经济体的隐含年末利率全线上行，方向高度一致。加拿大变动最大，隐含年末利率由2.42%升至2.48%，加息预期由15bp跳升至23bp，是本周唯一同时出现有效利率下行与远端预期上行的经济体。新西兰隐含年末由2.99%升至3.03%，预期由49bp升至53bp，绝对水平居诸国最高。美国由23bp升至26bp，隐含年末3.89%。欧元区、英国及澳大利亚各上移1至2bp，处于噪声区间。日本是唯一反向的，隐含年末由1.38%微降至1.37%，加息预期与上周持平于40bp。本周上移的全球同步性说明驱动因素是美伊僵局持续带来的通胀黏性在多个经济体被同时重新定价，日本的持平反而成为例外。 02 大类资产：美元信用弱化情绪升温 2.1本周大类资产表现：贵金属上演全面反击 •本周美元信用弱化情绪升温，贵金属强势反击。一方面，随着美债规模向上突破40万亿美元大关，贵金属强势反击，伦敦金现突破4600美元/盎司大关。另一方面，美元信用弱化情绪升温，导致美债、美股、美元指数迎来“三杀”。值得注意的是，下周Jacksonhole会议和美国非农数据的修正即将到来，市场对宽松预期的修正或持续演绎。 2.2本周重要事件复盘 2.3美伊分歧并未缓解，国际油价强势反弹 •本周美伊仍陷入僵局，国际油价强势反弹。8月17日伊朗为美国履行谅解备忘录设定最后期限，8月20日伊朗表示将通过对霍尔木兹海峡加征关税等方式实施反制，布伦特原油一度逼近95美元/桶大关。 •总结：“NACHO”交易作用下国际油价延续强势，霍尔木兹海峡拥堵状况并未有效缓解。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 2.3农产品溢价持续下降，螺纹钢基差大幅收窄 •本周农产品溢价下降0.14个百分点至10.14%，能化溢价下降0.26个百分点至5.93%，工业品溢价持续回落；螺纹钢基差从−480元/吨下降至−414元/吨，螺纹钢基差大幅收窄。 •农产品与工业品的溢价剪刀差较上周持续收敛，商品内部仍呈现“防御强、周期弱”的特征。 2.4美元信用担忧升温，贵金属强势反击 •美国财政部扩大美债回购规模，贵金属强势反击。8月19日美国财政部宣布将长期国债回购规模上限从20亿美元增加值40亿美元，叠加8月21日RayDalio关于美债的评论，市场对美元信用的担忧显著升温，伦敦金现强势突破4600美元/盎司大关。 •总结：本周全球黄金ETF净买入40.2吨，黄金资金面具有较强支撑。 资料来源：世界黄金协会、金十数据，国联民生证券研究所注：1-7月采取世界黄金协会统计口径，8月采用金十数据周度统计口径 2.4黄金：净多头持仓比例小幅回调，油金比与上周接近 •8月18日黄金净多头持仓比例小幅回调至76.19%，较前周下降0.57个百分点，较5月19日底部60.96%提升13.78个百分点，多头持仓拥挤度总体仍呈现上升趋势，反映市场对金价的预期显著改善；油金比从上周的2%小幅提升至2.01%（几乎持平）。 •由于美国财政部扩大国债回购规模，市场对美元信用的担忧再起，黄金净多头持仓仍然维持高位。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 2.5美元信用风险升温，美股迎来回调 •美元信用风险升温，美股迎来回调。一方面，8月18日10年期美债利率创2025年1月以来新高至4.75%，分母端压力释放导致美股开启回调；另一方面，随着美债规模向上突破40万亿美元大关，市场对美元信用的担忧再起，美股作为代表性的美元资产，因此迎来调整。 •总结：Anthropic有望在不远的将来上市，关注美股面临的流动性压力。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：所有权益指数2026年1月2日净值为1 资料来源：Wind、Polymarket，国联民生证券研究所注：上图2026年1月2日美股净值为1 2.6美元信用弱化担忧升温，美债美元遭双杀 •本周美元信用弱化担忧升温，美债迎来回调。随着美债规模在本周向上突破40万亿美元大关，叠加美国财政部扩大国债回购规模，市场对美元信用弱化的担忧“甚嚣尘上”，美债价格面临回调压力。 •同理，美元信用担忧升温导致美元指数加速下跌。 2.