沃什的鹰派宣誓和模糊艺术 海外宏观&大类资产周度观察

海外宏观&大类资产周度观察 宏观团队：陶川、林彦、陈艺鑫、武朔、周至臻报告日期：2026年08月02日 摘要 ➢海外宏观：鹰派宣誓与被削平的加息预期：基本面上，二季度GDP增速放缓，但结构分歧未解。减速集中于政府支出与净出口，私人消费反而加速，难以据此论证需求实质走弱。货币政策上，美联储如期按兵不动，但内部分歧罕见扩大，三票反对均主张即刻加息。而沃什记者会虽然表态偏鹰，却未给出明确路径，更像一次抗通胀立场宣誓，考虑到短期加息门槛较高，“只说不做”仍是阻力最小的路径。地缘层面，中东冲突多次反转，范围扩散至代理人战场。霍尔木兹通行量较三周前大幅后退，和谈落地前油价或维持高波动。 ➢大类资产：本周美联储加息未兑现，分子端担忧暂缓导致权益涨幅居前。一方面，7月美联储继续按兵不动，叠加微软在分子端释放积极信号，权益市场迎来“超跌反弹”，美元指数跌破100大关。另一方面，美伊冲突反复导致原油“先抑后扬”，10年期美债提前交易远期通胀升温而迎来回调。值得注意的是，下周美股有望迎来中报披露的密集期，AMD、闪迪等业绩和管理层指引及非农数据或成为决定权益市场反弹能否持续的胜负手。 ➢下周重要事件预览：美国7月制造业PMI、7月非农等。 ➢风险提示：地缘冲突超预期演变风险；美联储政策路径超预期风险；美国财政状况恶化超预期风险；数据修正与口径差异风向 海外宏观：鹰派宣誓与被削平的加息预期 大类资产：权益市场表现“亮眼” 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 下周重要事件预览 风险提示 01 海外宏观：鹰派宣誓与被削平的加息预期 1.1本周海外宏观重要事件一览 1.2美联储议息会议：“按兵不动”下的抗通胀宣言 ➢7月FOMC会议如期按兵不动，但委员会内部出现罕见的鹰派分歧。其中哈马克、卡什卡利与洛根投下反对票，主张即刻加息，凸显美联储内部对通胀走势与政策路径的分歧已明显扩大；除此之外，会议声明整体没有明显变化。 ➢而相较于声明，主席沃什在记者会上的表态同样具备一定鹰派色彩。一方面，其对美联储反应函数做出偏鹰界定：在就业大致维持均衡的背景下，只要潜在通胀中枢上行，美联储就更倾向于收紧货币政策，并重申2%通胀目标不动摇；另一方面，沃什提出“市场替代紧缩”的逻辑，认为美债收益率的上行已自发推动金融条件收紧，一定程度上替代了央行的加息操作。 ➢不过，整体而言，本次会议未给出明确政策路径，更像是沃什面向市场的一次抗通胀立场宣誓。这种“只说、不做”的行为本质上是为了争取更多时间窗口。一旦外部环境改善，叠加改革小组取得阶段性成果验证通胀受控，9月会议沃什仍有大概率维持利率水平不变。 1.2美联储议息会议：“只说不做”是阻力最小的路径 ➢整体而言，当前加息的门槛依然偏高：1）从美联储决策机制来看，加息的现实约束远高于三张反对票所传递的信号。若要推动加息决议落地，鹰派仍需再争取3-4名票委支持，方能将少数派意见转化为多数共识。 ➢2）从对经济的影响上来看，一旦启动加息，劳动力市场或将最先承受压力，但本轮通胀压力较多来源于能源与供给侧，难以随需求收紧同步下行，美联储需要极力规避人为催生滞胀的风险。沃什多次提及，食品、能源价格由供需基本面主导，并非货币政策能够直接调控，这也为政策按兵不动提供了理论支撑。美联储政策锚点重点关注通胀扩散程度，而非通胀绝对读数；只要价格上涨仍集中在少数品类，进一步收紧政策的概率相对有限。 ➢3）从沃什的改革上来看，当前市场也尚未充分定价美联储政策的框架改革。倘若9-10月美联储逐步披露改革细则和成果，沃什进一步验证通胀受控和AI对供给端的影响，叠加外部环境改善，美联储政策倾向与资产定价逻辑或将迎来拐点。 1.3美国PCE：整体改善而核心未动 ➢6月PCE价格指数同比上涨3.7%；剔除食品、能源的核心PCE环比上行0.1%，同比增长3.3%。整体通胀读数改善主要得益于能源价格下行，属于外生变量驱动，剔除能源后的核心通胀水平基本维持不变。这种结构分化意味着本次通胀数据对于美联储政策路径的指引意义相对有限。 ➢核心PCE同比连续四个月站稳3.3%上方，通胀下行的“最后一公里”尚未突破。当前通胀黏性不再是单一品类短期扰动所致，而是通胀中枢本身出现上移。需要留意，6月数据对应的统计区间内油价处于相对低位；一旦7月能源价格反弹，后续整体PCE同比大概率再度上行，届时整体通胀与核心通胀走势或将收敛，分化格局难以持续。 ➢需求端持续展现韧性，进一步约束货币政策操作空间。6月个人消费支出增加652亿美元，环比增长0.3%；结构上服务消费贡献582亿美元，商品消费贡献70亿美元。实际PCE提升680亿美元，环比上行0.4%，实际增速高于名义增速，体现价格下行有效推升居民实际购买力。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.4美国二季度GDP：增速换挡，但结构分歧未解 ➢美国二季度实际GDP初值年化增速1.5%，较一季度2.1%明显下行。分项层面，居民消费、私人投资与出口保持正增长，但增速受到两大因素压制：政府支出由升转降形成拖累，叠加进口高增进一步拉低整体增速。本轮经济放缓核心来自政府支出收缩、投资与出口动能边际走弱，仅凭私人消费小幅加码，难以完全对冲下行压力。 ➢本次GDP数据释放出偏中性的货币政策信号。经济降温集中体现于政府支出与外需，作为增长支柱的私人部门消费、投资尚未显现失速风险，难以佐证内需持续走弱。1.5%的年化增速落在温和区间，一方面不足以推动美联储开启宽松周期，另一方面也未能打消市场对于通胀粘性的担忧，央行鹰派政策基调仍有基本面支撑。图表：投资与出口增速回落，政府支出增速转负 1.5中东冲突：多次反转，范围扩散 ➢本周市场开局交易地缘缓和预期。上周末特朗普表态暂停袭击，伊朗同步释放信号，称美方维持停火则自身暂缓反击，油价随之回落。但缓和叙事很快被证伪：伊朗支持的民兵组织使用无人机袭击沙特利雅得及东部石油设施，美沙战机联合实施回击，短暂停火宣告破裂，油价再度站上90美元上方。 ➢周四沙特提议组建海上护航联盟，超40国参与磋商、共同强化海上航道安防，油价承压下行。周五伊朗革命卫队通报，在霍尔木兹海峡击中两艘由美军护航、试图通行的油轮，另有四艘商船选择折返。 ➢当前霍尔木兹海峡航运通行量持续处于低位，航运恢复节奏较三周前明显放缓，油价在地缘事件驱动下反复震荡、冲高回落。美伊冲突持续向代理人战场扩散，在全面和谈落地前，油价大概率维持高波动运行。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：数据区间为2026年6月15日至7月31日 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.6货币政策：鹰派预期普遍“削平” ➢本周美、英、日先后公布利率决议，三家央行全员维持政策利率不变，且内部反对票均呈现鹰派倾向。英国央行连续第五次按兵不动，政策利率维持3.75%，自去年12月四轮降息后持续暂停调整；日本央行以8:1的投票结果将利率锁定在1.00%。英央行表态称上行的融资成本正在压制居民与企业支出，日银则着重强调整体金融环境依旧维持宽松。 ➢七大经济体剩余加息预期区间落在16bp–59bp，市场尚未计价任何降息情景，当前分歧集中于加息幅度而非政策方向。全球无风险利率中枢仍存在上行压力，只是上行斜率较上周有所缓和。 02 大类资产：权益市场表现“亮眼” 2.1本周大类资产表现：权益市场表现“亮眼” •本周美联储加息未兑现，分子端担忧暂缓导致权益涨幅居前。一方面，7月美联储继续按兵不动，叠加微软在分子端释放积极信号，权益市场迎来“超跌反弹”，美元指数跌破100大关。另一方面，美伊冲突反复导致原油“先抑后扬”，10年期美债提前交易远期通胀升温而迎来回调。值得注意的是，下周美股有望迎来中报披露的密集期，AMD、闪迪等业绩和管理层指引或成为权益市场持续反弹的胜负手。 2.2本周重要事件复盘 2.3美伊冲突缓和未兑现，国际油价“先抑后扬” •本周美伊缓和未兑现，国际油价“先抑后扬”。7月24-28日，特朗普下令暂停打击伊朗导致WTI原油回调14.17%；7月29-31日，美伊冲突再次反复，WTI原油再度重返85美元/桶以上；根据Polymarket市场预测，9月底前霍尔木兹海峡恢复常态的概率仍然偏低，海峡恢复的时间或持续后延。 •总结：当前国际油价的胜负手仍取决于美伊谈判预期的边际变化，油价再次飙升的风险尚无法完全排除。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 2.3农产品溢价回升，螺纹钢基差显著走阔 •本周农产品溢价提升0.3个百分点至10.52%；能化与工业品溢价持续回落；螺纹钢基差从−410元/吨增加至−510元/吨，螺纹钢基差显著走阔。 •7月政治局会议强调“实施好一揽子化债方案”，增量政策与市场的期待形成了一定的误差，导致本周螺纹钢基差大幅走阔。农产品与工业品的溢价剪刀差较上周显著抬升，商品内部仍呈现“防御强、周期弱”的特征。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：商品溢价的定义为1/(南华商品指数/10年期国债期货主力合约收盘价) 2.4黄金短期反弹受挫 •特朗普释放巴以冲突缓和预期，黄金短期反弹受挫。美联储加息未兑现和6月美国PCE环比转负，金价迎来超跌反弹，但特朗普释放巴以冲突缓和预期，导致金价短期反弹受阻；相比之下，铜价的比较优势在本周得到体现。 •总结：本周全球黄金ETF净卖出2.28吨，黄金反弹可能受到权益市场风险偏好改善的压制。 资料来源：世界黄金协会、金十数据，国联民生证券研究所注：1-6月采取世界黄金协会统计口径，7月采用周金十数据统计口径 2.4黄金：净多头持仓继续去化，油金比有所回调 •7月28日黄金净多头持仓比例降至60.96%，较前周再降8.27个百分点，较6月底73.15%的高位连续四周回落，前期过度集中的多头持仓结构已显著改善，黄金因持仓踩踏的回调风险显著下降。油金比从上周的2.43%降至2.2%。 •由于美伊冲突仍存在反复风险，油金比或重回上升节奏。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 2.5科技分子端的担忧被暂时缓释 •本周科技分子端的担忧被暂时缓释，美股实现“先抑后扬”。一方面，7月26日英伟达为OpenAI提供2500亿美元的融资担保，导致市场对科技股现金流的担忧升温，美股暂时重挫。另一方面，7月30日微软管理层预计新财年可以实现正自由现金流，市场对分子端的担忧暂时得到缓释，美股迎来强势反弹。 •总结：下周非农数据如果低于预期、闪迪和AMD等科技股业绩超预期，美股反弹行情有望延续。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：2026年1月2日美股净值为1 2.6美联储加息未兑现，美元指数跌破100大关 •美伊冲突反复，美债价格“先扬后抑”。本周7月29日美伊冲突再次反复，长端利率市场提前交易对远期通胀回升的担忧，10年期美债价格迎来回调。 •相反，7月美联储继续按兵不动，加息担忧的化解导致美元指数跌破100。 2.6外汇：美元相对价值跌破历史均值 •美元相对价值本周自-1.18%降至-5.59%（向下跌破2021年以来的历史均值），虽然汇率端的压力信号较上周有所缓解，但购买力平价维度下人民币的高估仍然存在。中美2年利差本周降低4.13bp至301.94bp，利差对人民币汇率的结构性压制未变。人民币趋势性升值基础并未完整呈现，汇率偏弱震荡仍是基准情形。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 03 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 3.1货币：月末效应推升DR007，资金利率重回政策利率上方 •DR007−OMO利差本周走阔4.5bp至4.69bp，货币市场利率重回政策利率上方，月末时点的季节性收紧特征明显。CDs−MLF走阔3bp，银行负债端成本小幅上升；流动性预期回落，降息预期继续弱化。 •资金面在月末呈现规律性收紧，但幅度温和且未突破近期区间，流动性整体维持中性稳态，对资产价格的边际影响有限。 资料来源：ifi