银河总量之声 经济韧性与市场博弈

尊敬的各位投资者，大家晚上好，我是中国银河证券宏管首席张迪。 非常欢非常高兴大家的银河证。 今天首先是由我先给大家汇报一下关于8月PMI的这个解读，包括对于未来一些政策预期。 首先我先抛砖引玉跟大家讲一下关于这个8月PMI的一个截图。 大家早上也看到了，八月份的中国制造PMI录得49.8，比上个月是显回升的，就是比市场的预期还稍微好一点。 中国业修，但整体上因为这个还处在50以下，相当于是一个收缩减速这么一个过程。 如果是分开去看分项的话，也是八月份出现了一个供需的双向扩张。 生产指数是回升0.5个百分点到50.4，订单指数回升的更多，回升了2.1个百分点到50.6，这也是一个比较不错的一个迹象。 那为什么这个月PI能够回升这么多？我们认为主要是两方面的一个原因。 第一方面一月份的台风和高温天气叠加，对于生产还是有一定的的影响，所以我们也看到了七月份的工业增加值也出现了一定的行，但是在八月份，其实降雨、台风这些不利的天气影响还并没有完全的消除，但整个高温的范围有所缓解。 从这个角度出发，我们可以看到生产、新订单，包括在手订单，这些数据都是在同步改善的。 九月份之后我们认为这个影响，就是关于天气的对于生产的不利影响会进一步的消除。 九月份又进入到一个金九银十的开工旺季，所以我们觉得对于这个九月份的经济数据，对九月份的PM我们会更加看好。 另外一方面就是在七月那级会议定调之后，八月份已经开始进入到一个政策的落实期。 然后到了八月份，我们看无论是专项债的发行，是看这个化特别链的一个发行，都比之前 有所加速。那具体反映在产业上，我们能观察到两个方面的一个改善。一个是消费消费链。大家如果去看这个汽车、半钢材的一个开工率，包括一些化工产业链的开工率都是明显提升的。另外一个就是基建链，我们可以观察到石油沥青开工率环比是大幅增长了20%以上。所以可以明确的感受到在开完七月正式机会之后，政策加快落实存量政策，一比较明的宏观逻辑，具体再看几个关注点。一方面是外需，我们认为还是表现不错的。八月份的新出口订单指数是50.1，再次回到一个扩张区间，最近大家观察到，美国可能会再一次给我们提高7.5的关税到20%。所以之前我们也是不断的提示，实际上三季度还是一个不错的抢出口的所谓的抢出口的时间窗口。因为四季度有可能这个税水平再次回到20%，中欧之间也可能会面临一定的贸易摩擦。欧洲跟中国下一次可能会在十月份再次开启一次贸易磋商。一月份这次磋商的结果并不是特别的理想，所以十月份之后，中欧之间的贸易也面临一定的摩擦的可能性。那那在这个时间窗口三季度正是出口的一个比较好的设机。当然这个小出口跟过去面临贸易战之前的那种大幅的抢出口已经有，但整体它会有一些订单的提前，无论是从这个出口商也好，还是从美国的进口商也好，都可能会有相应的一个想法，所以我们对于三季度的整个出口还是继续看好。从看这个价格端，八月份主要原材料的购进价格上升了3.4个百分点到56.6。实际上大家观察原油成本整体上还是比较可控的。这个价格的上涨主要是来自于有色，有色行业的价格是啊明显的回升，价格指数回升2.6百分点到50.4，回升幅度是啊不如这个原材来固定价格的。所以这个也是进一步的说明了目前我们的采购成本是在不断提高的。但是中游向下游传导，上游向中游传导，中游向下游传导，整个机制链条还不算特别的顺，整个利润还是在向上游集中的。过去我们也不断的强调，虽然中国今年关企盈利比过去几年增速要高很多，1到7月份还在17%是吧？当月还在两位数。 但是如果大家发分上游、中游跟下游的话，会发现上游的增长可能在百分之百左右，有整润增特。 那结合这个价格指数，我们认为八月份的PPI环比大概是0到0.1左右，这个同比也不会有特别大的一个显著的上升，大概是维持在3.63.7这个位置。 这个是关于价格的一个看法。 然后关于后面的一个任何预期，我们认为分成两种模式。 第一种模式是由货币政策单独发力，货币政策单独发力，通过这个降准实施降息降准，带动信用扩张的这种模式。 另外一种模式是更像2023年，就是财政跟货币协同发力。 我们觉得目前来看，跟2023年这种模式越来越贴近。 因为大家知道2023年也是三年的时候，这个财政是取得了一个财政支出，是一个开门红，整个经济增长也是开门红。 到了二季度之后，整个发力的这个节奏就有所放缓，财政支出的进度就不断下行。 那现在来看也是同样的一个节奏。 开年的时候，经济区的开发红财产支出进度也比较靠前。 当时到了两会之后，大家开始针确的地观学习，整个财产支出进度明显放缓，大家的工作的重心有所变化，那到了这样一个时间窗口，明显需要去加大逆周期调节力度。 在七月份治会议里边也给予了很明确的一个定调，与此同时自然灾害之件又频发，对于生产本身有影响，灾后重建本身也需要一些新的资金。 在这情况之下，二三年的十月份实际上是增发了一次1万亿的国债，年内提高市字率，大家如果有见的话，另外一方面，虽然22年二三年美联储是一个加息周期，但是二三年实际上我们的货币政策是保持了一个相对独立性。 即使是在人民币汇率有贬值的压力情况之下，我们还是实施了有利的降息降准。 所以从目前这个角度出发，如果说是年内讲比较好良好的完成经济增长目标的话，我觉得这个货币财政协同发力的这个概率是在提升的。 虽然现在人民币在升值阶段，但是因为美国现在美联储明显放映货币政策跟中国可能是处在一个不同的阶段。 它可能未来是有加息的空间的那这个时候我们如果大方面去调降货币政策的话，那有可能会使得我们的这个它会储备出现一定的扰动，这个时候需要我们同时用政策进行配合，大家可以去看这个23LM曲线的一个扩张，对吧？如果说货币跟财政同时发力的话，那对于 我们的这个国际衡会比较有。 所以我们现在的一个看法，就是在九月中旬到9月下旬之后，整个货币政策结合财政政策发力的这个概率在不断的提升。 这里边有可能会出现一个货币现行，货币政策先行的一个特征，就是由货币政策先行，提示我降准或者是降息的一个实间窗口，然后这个就结合后面，比如财政去开一个发布会，然后大家再去等待一定的程序流程。 比如说十月份的领大常委会等等，那财政要才主要就是跟两重相关的国家重大战略实施和国家重安全领域。 以上就是我这个宏观这边的主要的汇报，下面我们有请是王雪莹。 的好的，谢谢张老师。 尊敬各位投资者，大家晚上好，我是中国银河证券策略分析师王雪莹。 接下来主要跟大家汇报一下我们对于A股市场的最新观点。 大家看到其实近期A股市场是依然处在一个轮动反复的环境当中。 那么我们总结来看，我们说当前市场是正在面临着三重博弈。 分别是政策、业绩以及我们刚才张老师也提到的外围风险的一个验证的一个博弈当中。 从节奏上我们的一个基准判断还是为在即将到来的这个九月份，其实市场依然是会大概率以一个结构性轮动修复为特征。 具体到投资的一个配置上来讲，接下来我们也具体为大会为大家展开。 首先我们先说第一处就是政策的一个预期。 我们看到其实现在国内的一个政策环境依然是构成市场的一个重要支撑。 那么后续的一个市场的定价，我们认为重点更在于说政策预期的一个落地，是否能够实际到落实到改善的需求和形成实际工作量这样一个层面上来说。 我们其实从七月份的经济数据也可以看到，其实经济的K型分化其实在进一步加深的从生产端我们看到依然是具有韧性的，其中特别是高技术制造业和装备制造业的一个增长引擎作用还是非常突出的那到外贸端整体也是较为韧性的一个突出的一个状态。 但是我们也依然要看到，就是像1到7月这个固定资产投资的一个同比增速，那依然是出现在一个下滑的一个状态上。 同时七月的一个社定增速也是依然是偏缓的那也是说整体内需修复依然在偏弱的一个状态上。 在这样一个经济的一个修复节奏上。 我们能看到从七月中央政治局会议以来，整体的政策的稳增长信号其实是在不断强化的那包括我们上周也有提到，就是我们看到包括七月份、八月份这个国常会都是明确要求了要加快实施15时期的一个重大项目。特别是要推进路家网的一个建设。近期我们也能实实在在的看到，在建设实施方面，政策也是在持续布局的。从19号我们看到在研究建立2加3加N的这样一个协调机制。就是对于这个算力网、新型电网和新一代通信网的这样一个融合协调的一个机制。到25号来讲，我们再看到了发改委也是召开了这个六网协同的协调推进工作会。去研究相关的一个投融资机制和支持政策。再到上周五我们又进一步看到了这个全国工作全国投资工作推进会议上，更是进一步强调了要系统推进六张网规划建设，抓紧谋划一批重点项目。从整体的一个政策脉络上，我们能明显观察到的是对于内需，对于投资端的一个政策力度和节奏都是在加码的一个状态。此外，我们也能看到涉及到像地产领域的一个政策，也是在密集出台的一个这样一个环境当中。从整体的一个内部环境来看，我们说下阶段我们要重点关注的一个关键在于整体内需修复偏弱的一个背景之下。整体的一个政策空间以及说后续包括财政资金到位，以及重大项目的一个开工情况。进而去进一步验证到像政策向需求和企业盈利端的一个传导。我们说特别是我们这里提到的六兆网的一个建设，其实它的一个相比于传统的一个基建来讲，这个网络的一个协同效应更强。那对于产业链上下游的一个带动作用也会会是更加广泛的一个状态下。后续我们也需要进一步去关注到这个重大项目的一个开工节奏。这是我们说政策的一个预期端。第21个就是涉及到业绩的一个验证，我们看到其实目前来讲，整个中报的一个披露就是基本上收官了。我们从数据来看，我们可以观察到两个大特点。首先第一个大特点就是总量方面。我们从这个这是我们周末整理的一个数据，我们可以看到的是总量端整体业绩依然是延续一个向好态势。 我们从A股规模净利润累计同比增速一个角度上来说，整体上半年的营收同比增长是7%，那规模净利润同比增长16%，那这个增速是较一季度有一个进一步抬升的一个趋势的，它就是总量端。 第二个落到结构端，我们能看到什么呢？我们看到行业结构也是呈现出一个一个明显的一个结构性亮点的一个存在。 包括我们看到整个的我们把这个上市公司盈利端也可以归结成一个K型分化的一个节奏。那么K型的上沿我们能观察到的是一个是锂电子计算机这些为代表的一个科技板块。 其实我们看到整体的一个科技成长板块行情背后依然是有一高高景气的一个支撑的。 也就是说前期我们看到围绕着AI I产业链的一个景气，预计其实是在向报表端去兑现这样一个节奏。 第二个涉及到什么？是这个资源品的一个价格和景产业景气度的一个改善，也是在转化为实际盈利的特别是像这个有色金属，像水石化金属化工板块，整体的一个上游的一个业绩兑现度也是比较强。 第31个点就是我们看到像涉及到非银金融板块，整体的一个业绩以及盈利的一个弹性。 在整个上半年的一个市场活跃度提升较去年提升的一个背景下，整体的一个盈利弹性也是正在兑现的一个视角。 因此我们其实看到的是A股总体的一个总量修复，同时结构性的一个亮点也是在呈现的这种状态。 其实这一点我们从前面披露的这个工业企业利润数据也可以观察到。 像1到7月份我们看到包括这个计算机通信和其他电子设备制造业的一个利润同比增速是明显较高的那同时有色包括化工这些行业的盈利也是有一个明显改善的一个状态。 我们从整体盈利验证的一个角度来说，我们后续行情的一个演绎，我们更多是关注到的是去像这种具备真实的一个业绩支撑，以及盈利兑现能力比较强的行业和板块，去进行这样一个倾斜的一个角度上。 整体的一个节奏会是一个内部轮动修复的一个节奏。 这是我们说业绩端。 第三个点就是我们要提到的整个的一个外围环境层面。 我们当前能观察到，其实外部的环境依然是有一个复杂性以及它的一个反复性的。 我们看到一方面是涉及到海外利率的一个水平。 上方面我们看到上周五在这个杰克逊霍尔年央行年会的一个讲话当中，整体来说其实卧室 的一个释放的信号其实是相对来讲比较硬派的那其中特别是突出了强调了2%的一个通胀目标水平，以及说整体的一个偏音信号下。 我们说当前来看