——酒类多元化系列研究三：中国威士忌，风起于青萍

食品饮料2026年09月01日 威士忌行业深度研究报告 推荐 （维持） 中国威士忌，风起于青萍 ——酒类多元化系列研究三 得益于优秀的品类属性，威士忌是横向传播最广、纵向渗透最深的烈酒。1）横向扩张上，威士忌原料易得且耐久，在全球各国均能本土生产，生产工艺可复制性强，风味宽度广。基于以上品类优势，传播上既是大航海时代英国贸易航线的历史遗产，也是美国独立战争意外催生的本土替代，更是日本企业以超强运营能力重构的东方美学。2）纵向渗透上，威士忌有多重属性可用于溢价，从低到高看，桶型上，波本桶→雪莉桶→水楢木桶；年份上，无年份→高年份（入门款基本在12年）；调配方式上，调和麦芽→单一麦芽→桶强→单桶；产地上，加拿大→日本→苏格兰→日威限量版。故价格跨度大，有条件覆盖各阶层人群，占据从日常饮用到收藏礼赠投资的各层次场景。3）但参考日本威士忌发展历程，品类优势仅是渗透的必要不充分条件，核心还需企业以强有力打法去推动。日本企业前期对产品打磨到位，后期做到了创新喝法+高强度营销+获奖三者共振，从而顺利引发大众从众和效仿，并将日威推向国际舞台。 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：张慧电话：021-20572556邮箱：zhanghui1@hcyjs.com执业编号：S0360525070001 威士忌过去在中国处于小众难破局的尴尬境地，但爆发条件正在积蓄。反思过去发展，威士忌在中国从舶来小众到稳步渗透，2025年进口量已超越白兰地，00后消费者占比高达六成，独饮与夜场娱乐成为核心场景。然而，威士忌多年来渠道集中于夜场，地域集中于华东华南，外资烈酒品牌的品类教育策略存在失焦，导致其始终未能破圈。但在消费者自发尝鲜传播和产业助推下，爆发的有利因素正缓慢积蓄：1）品类层面，威士忌饮用方式多元、入门门槛极低，同一品牌覆盖从30元到两万元的价格带，“低价买好酒”的认知对年轻群体具吸引力；2）渠道层面，白酒调整周期迫使经销商寻找新增量，威士忌进口均价低于白兰地、终端利润有保障，渠道推力边际增强；3）产业层面，崃州等本土产能入局，长期将补足产品厚度与渠道纵深。市场空间上，对标世界平均水平，测算威士忌在中国市场规模可达300亿元，较2025年仍有5倍的增量空间。 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 行业基本数据 占比%股票家数(只)1250.02总市值(亿元)35,110.312.71流通市值(亿元)34,155.783.32 判断中国威士忌正处爆发前夜，距真正破圈仍需十年左右蓄力期。类比无糖茶从农夫山泉十年布局到疫情后引爆的路径，威士忌同样需国产品牌完成12年以上产品储备、主流渠道铺货，并等待一个大规模品类教育的契机。当前阶段虽投入产出比偏低，却是掌握未来主动权的关键窗口。 %1M6M12M绝对表现8.6%-10.7%-11.4%相对表现11.4%-10.8%-23.2% 国产威士忌总体需走“低价破圈+中高价承接”路径，产品端引导DIY调酒，渠道端走“线上种草+多元触达”新路径。结合中国实际情况，我们认为国产威士忌发展路径：1）战略上，一端以低度化、调饮化、便利化的低价产品，引导大众入门；另一端以特色桶型、中国风味、国际奖项标签打造中高端产品，引导用户从低价向中高价产品进阶。2）运营上，对照日本打法并结合当今中国特有环境，认为中国可复制产品策略，但渠道策略需自主创新。饮用方式上，三得利实际创造了“Highball”鸡尾酒并让威士忌成为与其绑定的基酒，而中国要普及威士忌调酒需让消费者DIY调酒。渠道上，日本有覆盖全民的居酒屋网络，中国夜场渠道体量小，全民性的餐饮网络已被啤酒和白酒占据，但可发挥本土特有的内容社交、电商及O2O渠道优势，尝试“线上内容种草+电商/O2O/日场转化”路径。 投资建议：看好百润引领威士忌品类破圈，百利得和崃州双线并行。威士忌作为全球唯一全阶层覆盖烈酒，在中国虽仍处小众，但凭借低门槛吸引年轻人、白酒调整释渠道推力、本土产能补位等因素，爆发条件正在积蓄。而百润在国产威士忌阵营中优势明显，百利得沿用rio爆品打造经验，在便利店和餐饮渠道以调酒方式进行消费者教育，有望成为继微醺后的下一爆品，并为崃州导流。崃州产能布局前瞻、产品品质不输国际品牌且有桶型和营销语言的创新，目前差距在于品牌成立时间有限，导致产品口感年轻、品牌力相对单薄。公司秉持长期主义，起步期扎实打好产能基础并逐步完善产品矩阵，渠道开拓和品牌建设虽进度暂时较慢但后续发力空间足，rio渠道复用、中国风味故事均为待打出的底牌。叠加传统RIO走出低谷站稳基本盘，我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.73/0.82/0.91元，对应PE分别为24/22/20倍，维持“推荐”评级。 相关研究报告 《食品饮料行业周报（20260803-20260809）：龙头挺价，大众寻底——酒类消费结构性筑底》2026-08-09《食品饮料行业2026年中报前瞻：白酒Q2加速出清，大众品龙头稳健》2026-08-05《食品饮料行业周报（20260727-20260802）：白酒防御性跑赢，底部信号更加明确》2026-08-02 风险提示：国产威士忌消费者教育进度不及预期，桶陈周期导致的现金流回收期过长，白酒龙头企业进入威士忌赛道加剧竞争等。 投资主题 报告亮点 本报告首次以品类比较的视角，体系化回答了威士忌为何值得长期关注：1）横向维度上，通过将威士忌与白酒、伏特加、白兰地、朗姆酒、金酒、龙舌兰六大烈酒在原料可得性、工艺可复制性、风味宽度等维度对比，论证了威士忌是唯一在传播广度和渗透深度上同时达极致的烈酒品类；2）纵向上，亦从品类属性出发，用桶型、年份、调配方式、产地参数解释威士忌溢价层级；3）方法上，以日本两轮威士忌浪潮（1960s-1983、2008至今）为对标，复盘了日本企业在产品改良、场景培育、营销节奏上的具体打法，为中国市场提供了推演基准。 投资逻辑 本报告核心判断为威士忌在中国长期渗透方向确定，但斜率最高时点尚需沉淀。1）分析威士忌目前的渗透条件，认为横向扩张和纵向渗透潜力构成底层优势，在中国亦已对偏贵白兰地的降级需求和部分啤酒的升级需求形成承接，并形成了有利于破圈的饮用习惯和产品规格。2）提出对国产品牌的打法建议，认为应采用“低价破圈+中高价承接”的两端发力路径，并借助进行DIY调酒教育和借助中国特有的社媒内容→电商/O2O/日场渠道的购买路径。3）分析百润股份的竞争优势，百润在国产品牌中拥有产能优势、产品矩阵优势、渠道协同优势，在产品品质上不输国际品牌，但由于成立时间有限，产品矩阵尚不完整，社媒占位、奖项数量、品牌周边建设仍有不足，品牌故事尚不完整，高年份产品与品牌认知仍需时间沉淀。 目录 一、品类属性：威士忌是横向传播最广、纵向渗透最深的烈酒.................................6 （一）横向传播优势：何以成为全球传播最广的烈酒？.............................................7（二）纵向渗透优势：何以全价格带层级覆盖？.........................................................9（三）日本启示：本土企业因地制宜运营不可或缺...................................................13 二、中国威士忌：蓄力十年，临界前夜.......................................................................15 （一）国内现状：绑定独饮和夜场娱乐场景稳步渗透...............................................15（二）发展制约：本土白酒绑定主流场景，外来烈酒的布局策略无法形成正循环17（三）发展契机：更低的饮用和购买门槛、较强的渠道意愿均为重要支撑............20（四）理论空间：预计中国威士忌300亿出厂规模，较2025年仍有5倍增量空间...............................................................................................................................22 三、破局路径：延承创新，十年破晓...........................................................................24 （一）国产路径需两端发力：低价破圈+中高价承接.................................................24（二）日本借鉴与创新：产品引导DIY调酒，渠道走“线上种草+多元触达”新路径...............................................................................................................................25（三）百润股份：国产阵营中规模优势明显，品牌与场景培育仍需沉淀................261、百润优势：产能领先、打法清晰、渠道可与RIO协同.....................................262、百润不足：核心是产品矩阵与品牌建设仍需时间沉淀.....................................28 四、投资建议：威士忌在国内蓄势待发，百润在国产阵营中优势明显...................30 五、风险提示...................................................................................................................30 图表目录 图表1各国威士忌销量结构及占烈酒比例趋势.................................................................7图表2威士忌发展历程图.....................................................................................................8图表3全球各烈酒品类影响传播能力的因素对比.............................................................9图表4麦卡伦和尊尼获加产品价格梯度及溢价方式.......................................................10图表5威士忌各溢价属性与工艺环节对应关系...............................................................11图表6威士忌价格带分布及代表产品...............................................................................11图表7各国威士忌销售量渠道结构及烈酒Off-Trade渠道细分结构.............................12图表8日本烈酒销量结构图.............................................................