——债券月度策略思考：稳增长政策预期成为核心变量

一、基本面：稳增长政策快速发力期 8月政策重点围绕项目储备和资金到位支持，同时通过署名文章稳定宏观预期。房地产新政“三箭齐发”旨在防范交付风险和促进现房销售。9月基本面或构成短暂扰动，但非实质性拐点。稳增长发力与数据观察是债市主线之一，预计8月GDP增速有望回到4.5%附近，9月政策效果释放有望进一步回升，三季度GDP理想状态下可能达到4.5%-4.6%左右。但政策托底而非刺激总量的思路下，预计数据修复幅度有限，基本面更多是政策预期扰动，而非宏观条件的趋势反转，方向上对债市依然偏友好。

二、货币条件：季节性缴款大月，关注央行对冲组合 8月央行各项工具灵活搭配，资金表现整体稳定。9月政府债供给放量及缴款压力是资金面的主要扰动因素，但在财政与货币政策加强协同、央行适时开展流动性投放的背景下，资金面持续大幅收敛的风险整体可控。若央行仍以短期限逆回购等工具进行流动性对冲，或造成资金预期不稳，预计DR001中枢或小幅抬升至1.40%-1.45%；降准、降息等总量型政策的落地，仍需等待经济基本面更明确的信号。

三、机构行为：供给小幅放量，银行和理财需求偏弱 9月政府债净融资或上行至1.4万亿。9月理财规模季节性下降，大行关注EVE压力。9月供需指数下行，供需缺口累计值有所走扩、或在10月逐步达峰，关注供需格局阶段性逆转带来的扰动。

四、日历看债：9月季节性调整概率较大 2019-2025年9月，10年国债收益率上行概率为86%。调整年份主要是受宽信用预期强化，其次是供给冲击下资金收敛影响；走强年份主要受益于基本面偏弱环境下机构博弈宽货币预期。今年9月处在弱基本面支撑与存量宽信用政策落地、供给放量相互对冲的阶段，相较2024年中上旬“弱现实叠加政策真空”的环境偏弱，但较传统调整年份或更友好，因此债市或存在调整风险、但上行空间有限。利空因素包括存量政策加速发力、前期政府债供给后置导致供给较往年更多、收益率低位阶段央行对机构长债投资风险的关注上升；利多因素包括基本面偏弱环境下、实体信贷需求不足，机构对于债券的配置偏好较强。

五、债市策略：根据政策节奏快进快出，债市调整后或提供更好的配置窗口 9月是债市的hard模式，但中期看基本面和政策条件对债市较为有利，债市调整后或提供更好的配置窗口，建议耐心等待，逢高布局。操作建议：核心观察政策落地的速度和政府债券供给及银行资负的情况，仍建议采取小波段、快进快出的操作思路，10y国债或仍在1.65-1.75%区间震荡。未来2-3周核心观察政策落地的速度和政府债券供给及银行资负的情况。（1）如果政策持续发力提振风险偏好，或者供给放量导致存单定价上行突破1.5%:则10y国债可能回到1.7-1.75%区间，但上行至6-7月的波动中枢1.72-1.73%左右时预计配置盘和小波段交易资金会介入形成一定阻力。（2）如果政策出台节奏依然偏慢，且9月初资金持续宽松：10y国债可能继续在1.68-1.7%区间盘整，市场延续利差压缩行情。（3）提示继续关注9月2日即将公布的央行8月买债规模：或一定程度反映央行态度并影响债市。利差压缩阶段，市场对增量信息更加敏感，容易驱动阶段性的小波段行情。30y国债：（1）30-10y维持45-50bp区间判断。（2）个券策略方面：短期30-10y压缩存在难度，机构或进一步博弈个券利差，一是关注换券策略，二是关注个券利差压缩策略。摊余成本法债基：9月或有第二批产品进入审批流程，关注对5年期政金债和普信债的驱动。根据“华创三维度比价模型”寻找凸点逐步建仓：短端关注3y政金债，中端可关注5y国开和农发，10y关注地方债，超长端关注15-20y利率债和50y国债配置价值。

六、风险提示：流动性超预期收紧，稳增长政策超预期加码。