中国北方稀土（600111.SS）2026年上半年业绩说明会要点

中国北方稀土高科（600111.SS）1H26业绩说明会要点 中信的观点 我们从NRE的2026年第一季度简报中获得了对第二季度稀土市场的建设性看法，并对其下游扩张战略有了更清晰的了解。管理层预计在配额制度下供应将保持严格控制，而传统的补库存和高性能钕铁硼需求应支持行业基本面的进一步改善。除了价格之外，更重要的中期发展是北方稀土从分离和金属向高附加值磁铁、永磁电机、储氢材料和半导体相关产品的拓展。管理层强调了来自电动汽车卡车、电动工程机械、工业电机、人形机器人和低空应用的Emerging需求。我们越来越多地将该公司中长期增长视为资源优势+自律供应+下游价值创造，而人形机器人仍是一个早期阶段的选择。维持买入评级。 AC+852-2501-2739anna.d.wang@citi.com王安娜 +852-2501-2441jack.shang@citi.com尚杰，CFA持证人 • 2H稀土基本面仍显乐观。管理层预计，在国家生产配额的严格管控下，供应将保持稳定，同时下游补库及高性能钕铁硼需求在传统旺季到来之际应将增强，预计供需平衡将持续改善，为稀土价格提供支撑。 +852-2501-7588jimmy.feng@citi.com冯吉米 +852-2868-7813cynthia.d.wu@citi.com吴茜茜 • 需求正从乘用车NEV向更广泛的领域扩展。2026年第一季度中国NEV销量达到约745万辆，国内渗透率约为51%。新能源重型卡车销量达到约12.6万辆，同比增长85%，而第一季度电动两轮车出口量约为72万辆，同比增长68%。电动叉车销量同比增长82%，管理层还强调，电动挖掘机、叉车、矿用车辆和船舶推进系统也是增量需求的关键驱动因素。 • 工业永磁电机正成为另一个重要的应用领域。NRE已实现1.1千瓦和2.2千瓦永磁电机的全流程制造。某子公司为稀土加工定制的电机达到了99.2%的效率，比中国的第一级能效标准高出约7%。管理层认为工业设备更新和能效政策是中期需求的主要驱动因素。 • 下游磁铁扩产专注于低成本和新兴应用。该公司投资1.16亿元人民币成立一家合资企业，目标为低成本、高性能的稀土钕铁硼磁铁，旨在扩大 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区及合格境外机构投资者）分销。 同时，在永磁应用方面，它还提高了丰富的镧/铈资源的利用率。此外，它正在为仿人机器人和低空应用开发烧结和热压NdFeB磁环，尽管管理层没有提供近期的产量指导。 • 储氢材料与半导体材料是额外的增长领域。NRE已开发出AB5和AB2系列固态储氢材料，循环寿命超过3000次，目标应用于氢能汽车、工程设备、加氢站和储能。公司亦在开发用于半导体及高端制造应用的纳米抛光材料、高纯度稀土化合物/金属和溅射靶材。 • 回收利用正日益成为重要的原材料来源。自2022年以来，该公司已越来越多地要求下游磁材客户在市场化条件下回收生产废料。其自动化钕铁硼回收线将生产效率提高了约20%，而稀土、铁和硼的回收率超过95%。 • 资本支出（Capex）仍聚焦于价值链升级。主要投资包括：1.1亿元人民币用于成立稀土合金合资企业；1.16亿元人民币用于成立磁材合资企业；7.8亿元人民币用于建设高级别技术创新平台；以及向包头稀土研究院追加投资4800万元人民币。此外，还将持续推进绿色冶炼升级和金属产能扩张。 • 新产品已开始贡献增量增长。管理层表示，自2025年以来，新型特种产品的销售额增长了>30%，涵盖高纯度化合物、抛光材料、储氢产品、催化剂以及其他高价值应用。 中国北方稀土高科技 估值 鉴于该行业的周期性盈利模式和政策监管特性，我们采用市净率（P/B）估值方法，将北方稀土的股价估值定为72.3元人民币。我们应用2026年预期市净率目标9.5倍，较该股票自2013年以来的历史市净率平均值高出2.0个标准差，以反映该行业处于早中期的上行周期，并受到政策利好、供应管控以及稀土在电气化和供应链安全中日益增长的战略重要性的支撑。尽管我们预计本轮周期不会达到2021年峰值时的强度——当时估值曾短暂超过历史均值4.5个标准差以上——但我们认为结构性的需求增长、更严格的资源管控以及更强劲的政策利好，足以支撑其估值处于历史区间的高端。当前的市盈率代表的是中周期溢价，而非峰值周期假设，在平衡上行潜力与需求及地缘政治不确定性之间取得了平衡。我们的估值也反映了北方稀土日益增长的净资产收益率预期，2026-2028年预期分别为13.9%、16.1%和18.4%，远高于其历史下行周期平均水平。鉴于稀土股票对中美及其他关键市场中的贸易壁垒措施和稀土政策的敏感性很高，即使基本面改善，我们仍看到波动空间。我们的目标价相当于2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润40倍，以及72.3倍市盈率。 风险 北方稀土面临的关键风险，可能导致股价偏离目标价，包括：(a) 下游应用需求增长低于或高于预期，包括新能源汽车、风力发电或其他应用领域的采用趋势带来的需求不确定性；(b) 中国以外稀土开采或加工产能扩张低于或高于预期，包括全球供应链多元化努力可能削弱中国企业市场份额、缅甸出口能力变化等；(c) 关税及其他贸易壁垒，包括美国或中国施加的关税，以及其他主要全球经济体的贸易壁垒；(d) 由多种因素引发的稀土价格波动，包括稀土氧化物和磁材市场的周期性波动；(e) 中国的政策和配额调整影响供应、成本和盈利能力；(f) 出现可替代稀土元素的替代材料或技术，可能用于关键终端应用领域；(g) 中国或其他全球市场稀土行业的并购与整合活动。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures估值和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述所述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限裁量权限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能也会发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期股价在特定30或90天期间内，因 一个或多个特定的短期催化剂或事件影响公司或市场，而实现绝对上涨（下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，于已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对总回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌预测对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌预测的股票，均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分配表中，将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。然而，我们重申，我们确实... 不应将“无观点”视为推荐。对于所有Catalyst Watch/STV看涨/看跌预测，都存在催化剂（和）相关股价变动不符合预期的风险。 私营公司：