9月固定收益月报

一、9月债市前瞻 中债定价“以我为主”，外部冲击权重下降。6月以来，美债收益率曲线整体上移，但中国债市走出独立行情。中美10年期国债利率过去5年、1年的相关系数分别约为-0.65、-0.84，呈显著负相关。国内基本面、政策取向与流动性环境才是收益率的主导变量。美债利率更多通过外需、汇率和跨境资金流动等渠道产生边际扰动。此外，中债与人民币汇率转为强正相关，30年国债与股市的正相关效应减弱并转负，工业品与利率亦脱钩。当前债市分析更多受财政货币政策预期、资金面与机构行为影响，外部冲击权重下降。

预计9月为全年政府债净融资高点，供给压力明显抬升。截至8月28日，国债发行进度达56%，整体慢于24年及25年，快于2023年；新增一般债和新增专项债发行进度均低于去年同期。8月下旬政府债发行加快，预计9月净融资1.6万亿，供给压力明显抬升。

近期同业存单放量提价，银行主动补负债信号明确。7月以来，多家银行重启大额存单，以5年期等长期限产品为主；7-8月银行同业存单净融资+3610亿，而历史同期均值-3346亿。今年大行卖超长债力度强于去年，但性质上或是资负管理而非看空债市。若“银行补负债→指标约束缓释”的链条延续，大行被动卖压将边际收敛。

久期极致拉伸之后，机构阶段性小幅降久期。截至8月28日，大行、中小行买债期限分别在6.2年、8.2年，证券公司、基金分别为10.6年、9.4年。

货币宽松取向明确，若总量货币政策工具落地，降准或先于降息落地。央行二季度货政报告明确提出“及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。9月MLF到期6000亿元，叠加政府债缴款高峰和季末考核，降准置换动机强化。降息相对靠后，企业贷款利率3.04%的历史低位叠加净息差压力制约空间。宽松预期的反复或构成下一阶段长端收益率波动的主要来源，建议逆向操作、长债把握跌出来的机会，关注5Y政金债的配置机会。

二、8月债市复盘 2.1债市走势复盘：“弱基本面+宽松预期+资产荒”共振下，压利差行情持续 8月债市整体呈“先下后上”格局，曲线走平。10年期国债收益率下行幅度较大，期限利差收窄。30Y国债周度换手率月均值较7月上升，10Y国开债新老券利差整体走阔。

2.2资金面：均衡 8月资金面总量平稳偏松，节奏呈现“月初松-税期稳-下旬紧-月末再松”的特征。R001、R007、DR001、DR007月均值环比下行。3M同业存单发行利率全月宽幅震荡，FR007-1Y互换利率月初下行后震荡回升。

2.3二级走势：先下后上 8月长端收益率先下后上，曲线走平。除3m、1y、5y外，其余关键期限的国债利率均下行；除5y-3y、50y-30y外，其余关键期限的国债期限利差均收窄。30y、10y国债收益率较7月31日分别下行4bp、2bp至2.15%、1.69 %。

2.4债市情绪：30Y国债换手率上升，利率债基久期中位数月内先上后下 8月30Y国债周度换手率月均值较7月上升。50Y-30Y国债利差走阔4.2bp至15.5bp、30Y-10Y国债利差走窄2.0bp至45.3bp。8月银行间杠杆率保持低位运行、月末为106.0%，8月交易所杠杆率月内小幅下行、月末为120.5%。全样本债基久期中位数月内先上后下，10年国开债隐含税率月内整体走阔。

2.5债券供给：8月政府债净融资额环比同比均减，存单发行利率小幅上升 8月利率债净融资额环比7月减少，较25年8月也减少。国债、政金债净融资额环比下降，地方政府债净融资额环比上升。8月国债发行规模环比同比均增加，8月地方政府债发行规模环比同比均增加。8月同业存单净融资额环比减少但同比增加，月度发行利率小幅上升。

三、经济数据：电影消费边际改善，工业生产边际走弱 前7月工业企业利润同比增长17.6%。8月以来，电影消费边际改善，工业生产边际走弱。地产、消费、出口方面均呈现边际走弱或改善态势。工业生产边际走弱且弱于季节性。

8月基建与物价高频数据显示，螺纹钢库存低位续降，沥青价格持续上升。

四、海外债市：美国7月PCE通胀呈现粘性 美国7月PCE通胀呈现粘性，同比上涨3.7%，环比上涨0.2%。核心PCE同比上涨3.3%，环比上涨0.2%。消费增长有所放缓。美国经济仍有韧性，实际GDP年化增速维持在1.5%。

沃什杰克逊霍尔首秀放鹰。凯文·沃什首次以美联储主席身份在杰克逊霍尔全球央行年会发表演讲，释放明确的鹰派信号。

海外债市方面，美债下跌，新兴国家涨多跌少。中美10Y国债利差走阔。

五、大类资产：黄金、原油价格大幅上涨 沪深300指数小幅上涨，中证1000指数明显反弹。8月沪金与原油均大幅走强。

六、9月债市日历 （具体日期和事件略）

七、风险提示 政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。