9月固定收益月报：把握调整后的结构性机会

把握调整后的结构性机会 9月固定收益月报 核心结论 分析师 基本面仍利好债市，稳增长政策或将持续落地。当前经济仍面临内需不足、物价低位运行等困难和挑战。不过下半年“反内卷”、重大基建工程、生育补贴等政策陆续出台，后续稳增长政策或将持续加速落地，边际上利空债市。央行或将持续呵护流动性，资金面整体稳定。在债市情绪不稳的背景下，预计央行持续呵护流动性，维持资金价格稳定，以防止赎回潮等金融市场风险；同时银行净息差压力持续，央行或将继续通过投放MLF、买断式逆回购等长期限资金，必要时重启国债买卖、降准；不过需要注意的是，防止资金空转仍是央行重点目标之一，若资金价格过低或将触发防空转监管。 姜珮珊S0800524020002jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 魏旭博S0800525040007weixubo@research.xbmail.com.cn 联系人 魏洁weijie@research.xbmail.com.cn 部分银行同业存单或有提价需求。9月银行通过存单补充负债的需求提升，主因季末指标诉求、信贷季节性增长、政府债发行（净融资或达1.4万亿）、存款搬家导致银行负债对存单的依赖度持续提升。另一方面，信贷阶段性仍偏弱（7月信贷负增长、8月票据利率较低），存单发行需求或弱于季节性。我们观察到国有行存单发行规模和使用进度较高，可见存单提价或是结构性的。非银机构资金搬家或边际减速。随着权益上涨和债市回调，权益相对国债的风险溢价整体降低，对保险等资金边际吸引力降低，长端、超长端国债利率相对于贷款利率性价比有所提升，对银行资金吸引力边际提升。 钟泽淏zhongzehao@research.xbmail.com.cn 相关研究 债牛预期生变，存款或加速搬家——固定收益周报2025-08-17首批加税地方债发行结果好于预期—固定收益周报2025-08-10国债等债券取消免税有何影响？——8月固定收益月报2025-08-03本轮债市调整的特征、原因及后续空间——固定收益周报2025-07-27存 款搬 家还在 持续吗 ？— —固定 收益 周报 债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，把握调整后的配置和交易机会，关注含税券、新老券等结构性机会。债市震荡格局或将常态化，建议配置抗跌的中短久期信用债，利率债把握超跌反弹的机会；若权益上涨趋缓或回调，则债市或阶段性走强。新发行的需缴税国债2500006.IB、250016.IB上市日对应的税收定价偏高，对于资管产品有一定吸引力，或带动新券-次新券利差压缩，此时对于银行自营机构，老券性价比进一步提升。 2025-07-20 8月复盘： 1、风险偏好进一步推升，资金面边际收敛，债市调整持续，资金面合理充裕。2、8月银行间杠杆率与债基久期均下降，30Y需缴税国债上市带动月末50Y-30Y、20Y-30Y利差快速收窄。 3、8月利率债净融资额环比增同比降；8月同业存单净偿还额小幅扩大。 经济数据：7月工业企业利润降幅连续收窄；8月以来，新房成交、运价指数表现较弱，电影消费同比较强。 海外债市：美国核心通胀创2月新高；美联储官员再度释放降息信号；8月美债上涨，韩国、新加坡债市上涨。 大类资产表现：中证1000>沪深300>可转债>沪金>沪铜>中资美元债>中债>美元>螺纹钢>生猪>原油。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、9月债市前瞻：把握调整后的结构性机会.......................................................................4二、8月债市复盘...................................................................................................................62.1债市走势复盘：风险偏好进一步推升，资金面边际收敛，债市调整持续....................62.2资金面：合理充裕.......................................................................................................72.3二级走势：收益率陡峭化上行.....................................................................................82.4债市情绪：8月银行间杠杆率与债基久期均下降.......................................................102.5债券供给：8月利率债净融资额较7月增加、较去年8月下降.................................12三、经济数据：新房成交、运价指数表现较弱....................................................................15四、海外债市：美国核心通胀创2月新高............................................................................18五、大类资产：股市大幅走强，原油、生猪价格走弱..........................................................20六、政策梳理.......................................................................................................................20七、风险提示.......................................................................................................................24 图表目录 图1：信贷脉冲整体企稳，7月边际小幅下降..........................................................................4图2：资金价格保持稳定..........................................................................................................4图3：央行积极呵护市场流动性...............................................................................................4图4：9月存单利率多震荡上行...............................................................................................5图5：国有银行存单使用进度较高...........................................................................................5图6：存量大于1000亿元银行的剩余额度及使用进度...........................................................5图7：红利指数风险溢价降低..................................................................................................5图8：30年期国债利率与个人住房贷款利率...........................................................................5图9：8月央行流动性投放情况...............................................................................................7图10：隔夜回购利率（%）....................................................................................................8图11：七天回购利率（%）.....................................................................................................8图12：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）................................................................8图13：3M国股银票转贴现利率（%）....................................................................................8图14：18年以来10Y国债新老券利差与活跃券切换点（BP）............................................10图15：18年以来10Y国开债新老券利差与活跃券切换点（BP）........................................10图16：2024年以来30Y国债次活跃券与活跃券利差变化....................................................10图17：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）..................................................................11图18：国债50Y-30Y利差本周大幅收窄...............................................................................11图19：银行间债市杠杆率（%）...........................................................................................11 图20：交易所债市杠杆率（%）...........................................................................................11图21：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度..........................................................12图22：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度..............................................................12图23：利率债净融资额月度走势（亿元）............................................................................12图24：本月同业存单净偿还额小幅扩大.....................................................