9月固定收益月报：股市大涨下，十月债市怎么看？

证券研究报告2024年09月29日 股市大涨下，十月债市怎么看？ 9月固定收益月报 核心结论 分析师 10月债市前瞻：注意财政加码和赎回压力风险，货币政策仍在宽松阶段 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn王振扬S080052404000115201793358wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 若不增发国债，资金面压力较小；若增发2万亿国债，则政府债供给与去年同期类似。由于三季度政府债大幅放量，加速发行，四季度剩余额度较少，我们估算四季度政府债净融资额仅为1.78万亿，同比减少1.81万亿。这也为四季度增发国债留下了较为充足的空间，假设四季度增发2万亿国债，则月均净融资额1.26万亿，与去年同期规模相近，同比多630亿元。 从资金的供给端来看，银行体系资金整体充裕。降准落地释放资金，预计财政支出对流动性仍有较强支撑、央行节前将投放逆回购呵护流动性，我们估算9月银行超储率1.6%，环比提升0.6个百分点，规模约4.7万亿，而去年同期超储率为1.4%，规模约为4万亿。同时货币政策延续支持性。央行在税期、月末、季末等关键节点大概率继续通过逆回购、买债等方式呵护流动性。 联系人 魏旭博13001269355weixubo@research.xbmail.com.cn 相关研究 后 续进 入政策 兑现窗 口期—每周 债市 复盘2024-09-21利率突破新低，建议持券观望—每周债市复盘2024-09-17同 业存 单利率 为何上 行？—每周 债市 复盘2024-09-08“央行买债”落地与“赎回冲击”余温—8月固定收益月报2024-09-01 9月24日和26日政策组合拳反映了决策层对于当前经济形势的关切，带来了“强预期弱现实”的股债跷跷板交易。一方面，短期债市风险点主要是财政等政策加码与可能的赎回压力；另一方面，货币政策仍处于宽松阶段，近期债市调整中险资等配置力量继续增持长债，降息后10年国债-七天政策利率的利差大幅抬升至近三年38%分位数，降准后国债中5-10年曲线偏陡，可见配置价值逐渐显现。建议负债稳定的机构逐步关注5-10年利率债的配置机会，此外继续推荐此前周报中提示的存单和短久期高等级信用债的配置机会。负债有担忧的机构建议缩短久期（此前我们建议宽松落地止盈、增量资金配中短债）确认赎回压力放缓后再考虑久期的调整。 9月债市回顾：政策面和资金面成交易主线，超预期政策落地引发回调 1、收益率先下后上，月末大幅调整。2、资金趋紧，分层加剧。3、债市情绪指数略升，主因超长债换手率和杠杆率回升，但10Y利率债换手率回落、利率债基久期降至7月末水平。4、利率债净融资高位回落；同业存单净融资额转正，发行利率上行。 经济数据：汽车消费走强，工业生产边际改善。 海外债市：美联储继续大幅降息预期增强；美债上涨，欧亚债市涨多跌少。大类资产表现：沪深300>沪铜>沪金>可转债>螺纹钢>中债>美元>原油>生猪。 风险提示：经济复苏预期差，政策力度不及预期，发债节奏超预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 内容目录 一、10月债市前瞻：注意财政加码和赎回压力风险，货币政策仍在宽松阶段......................4二、9月债市复盘...................................................................................................................62.1债市走势复盘：政策面和资金面成交易主线，超预期政策落地引发回调....................62.2资金面：资金趋紧，分层加剧.....................................................................................72.3二级走势：收益率先下后上，月末大幅调整................................................................82.4债市情绪：季末杠杆率跳升，利率债基降久期............................................................92.5债券供给：利率债净融资回落...................................................................................11三、经济数据：汽车消费走强，工业生产边际改善.............................................................13四、海外债市：美联储继续大幅降息预期增强....................................................................15五、大类资产：股指表现较好..............................................................................................17六、政策梳理.......................................................................................................................18七、风险提示.......................................................................................................................22 图表目录 图1：四季度政府债月均净融资5944亿元（不考虑增发国债）.............................................4图2：9月超储率环比提升.......................................................................................................5图3：央行公开市场操作..........................................................................................................5图4：月末资金价格下行，分层加剧.......................................................................................5图5：同业存单利率与短端国债利差改善................................................................................5图6：每月公开市场投放规模（亿元）....................................................................................7图7：隔夜回购利率（%）......................................................................................................8图8：七天回购利率（%）......................................................................................................8图9：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）..................................................................8图10：半年国股银票转贴现利率（%）..................................................................................8图11：债市情绪指数与国债利率走势（%）.........................................................................10图12：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）..................................................................10图13：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）...................................................10图14：银行间债市杠杆率（%）...........................................................................................10图15：交易所债市杠杆率（%）...........................................................................................10图16：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度..........................................................11图17：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度..............................................................11图18：利率债净融资额月度走势（亿元）............................................................................11图19：本周同业存单净融资转正...........................................................................................13 图20：2022年以来AAA同业存单期限利差走势（bp）......................................................13图21：中美10Y国债收益率利差（%）...............................................................................17图22：大类资产涨跌幅（%）...............................................................................................17 表1：本月情况总结与下月关注...............................................................................................6表2：本月国债和国开债收益率走势.......................................................................................8表3：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况......................................................