http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2021年03月11日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<CPI和PPI双负数，人民币升值或加大利率债海外配置吸引力>> 2020-12-09 <<制造业和非制造业景气度继续改善，关注高等级信用债错杀机会>> 2020-12-01 <<猪肉权重抬升价格由正转负拖累CPI，年内或重现通缩组合>> 2020-11-10 黑色金属和原油产业链推升PPI大涨，债市平稳不算好但也不坏 ——固定收益研究*月报  国家统计局数据显示：2021年2月中国CPI同比-0.2%，较上月上升0.1个百分点，PPI同比1.7%，较上月上升1.4个百分点。对此解读如下：  CPI年内同比继续转跌，食品烟酒尤其猪肉价格同比大幅下滑拉低CPI。2021年2月CPI同比边际下降0.1个百分点。其中，食品烟酒同比价格0.3%，较上月下降1.1个百分点，影响CPI下降约0.313个百分点。在2月份-0.2%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-1.8个百分点，新涨价影响约为1.6个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比由上月下降0.3%转为持平。八大项中本月拉低总CPI的主要是衣着、生活用品和服务、交通和通信；本月食品烟酒、教育文化和娱乐、医疗保健对CPI同比增速正贡献。非食品价格2月略有回暖，尤其是居住项，2021年权重上调影响了居住项价格。  PPI同比强势反弹，新涨价因素占主导，主因黑色金属矿采选价格全面上升，以及原油产业链相关价格降幅大幅收窄所致。2021年2月PPI同比上升1.7%，我们在年度报告中提出大宗商品和全球工业品价格回升将导致中国提前走出工业通缩。2月就地过年导致国内生产开工快与往年、出口情况继续向好，工业品出厂价格回升。分行业来看，同比降幅收窄的有石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工业、纺织业、纺织服装、服饰业等；而煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、农副食品加工业、食品制造业等涨幅扩大。2021年2月的PPIRM同比和环比继续上升将导致PPI同比上行。在2月份1.7%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.1个百分点，新涨价影响约为1.8个百分点。  CPI走弱和PPI同比强势反弹。随着全球经济走向复苏，国际大宗商品价格持续回升，PPI反弹强劲。2021年中国经济增速预计受高基数原因将呈现前高后低。全球经济增速预计下半年恢复性增长好于上半年。货币政策当前整体上非常克制，但难言急转弯，央行以公开市场操作维持中性，当前债市不好也不坏。整体上中国债市维持平稳。我们维持年度策略观点，预计年内10年期国债收益率上限可能在3.55%左右。由于年内经济恢复性增长，利率可能随市场而上行，因此10年期国债收益率下限可能在2.8%-3%左右。转债方面，可适当关注碳中和，以及周期中上游端转债，此外，由于全球市场利率上行，银行板块转债也具备一定吸引力。。  风险提示：油价上升；利率超预期上行；疫苗普及不及预期；地缘政治。 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 月报 月报 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：CPI同比下降0.2个百分点（%） ................................................................................ 2 图2：CPI八大项同比边际变化情况 ....................................................................................... 3 图3：核心CPI同比增速止跌（%） ...................................................................................... 3 图4：工业品价格指数PPI同比大幅上升（%） .................................................................. 4 图5：工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比增速（%） ................................................ 5 正文 国家统计局数据显示：2021年2月份，中国消费者物价指数CPI同比下降0.2%，较上月边际上升0.1个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比上升1.7%，较上月上升1.4个百分点。CPI八大类价格三涨五降，对此解读如下： CPI年内同比继续转跌，猪肉价格同比大幅下滑拉低CPI。2021年2月CPI同比下降0.2%，边际下降0.1个百分点。其中，食品烟酒同比价格0.3%，较上月下降1.1个百分点，影响CPI下降约0.313个百分点。食品中，受去年高基数影响，2月猪肉价格同比下降14.9%，降幅扩大11个百分点，对CPI同比拉动作用-0.39个百分点，是CPI的主要拖累项之一。本月猪肉权重为2.6，较上月上升0.309个百分点，猪肉权重较去年有所下降，主要是受猪肉价格下滑被动调整；羊肉、水产品和鸡蛋价格同比分别上涨7.5%、5.9%和4.3%，涨幅均有扩大。环比来看，食品分项价格有升有降：本月猪肉（-3.1%）和鸡蛋价格（-3.8%）环比大幅下降，较上月降幅分别扩大8.7和13.2个百分点。此外本月鲜菜环比价格1.8%，较上月大幅下降17.2个百分点，主因气温回升鲜菜供应上升，运输成本下降；本月鲜果（6.1%）和水产品（8.7%）环比价格有所回升，较上月分别上升3.8和5.4个百分点。在2月份-0.2%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-1.8个百分点，新涨价影响约为1.6个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比由上月下降0.3%转为持平，表明非食品项价格有所回暖。 图1：CPI同比下降0.2个百分点（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 月报 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 其它七大类同比价格二涨五降。服务价格涨价动力略有修复，居住类价格上升受权重上调影响显著。CPI其它七大类中，服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别为-0.5%、-0.3%、-0.2%、-1.9%、0.6%、0.3%和-0.8%；较上月分别变动-0.3、0.1、-0.2、2.7、0.6、-0.1、0.1个百分点，对CPI的边际贡献分别为-0.0204、0.0221、-0.0109、0.2819、0.0819、-0.0112和0.0018个百分点。八大项中本月拉低总CPI的主要是衣着（-0.03405）、生活用品和服务（-0.0109个百分点）、交通和通信（-0.198个百分点）；本月食品烟酒（0.0854个百分点）、教育文化和娱乐（0.0819个百分点）、医疗保健（0.0337个百分点）对CPI同比增速正贡献。非食品价格2月略有回暖，尤其是居住项，2021年权重上调影响了居住项价格。 图2：CPI八大项同比边际变化情况 资料来源：WIND，长城证券研究所 图3：核心CPI同比增速止跌（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 月报 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 PPI同比强势反弹，新涨价因素占主导，主因黑色金属矿采选价格全面上升，以及原油产业链相关价格降幅大幅收窄所致。2021年2月PPI同比上升1.7%，我们在年度报告中提出大宗商品和全球工业品价格回升将导致中国提前走出工业通缩。本月PPI同比大幅上涨，主因2月就地过年导致国内生产开工快与往年、出口情况继续向好，工业品出厂价格回升。本月PPI同比1.7%的增速主要来自于生产资料价格的贡献：2月生产资料价格上涨2.3%，涨幅扩大1.8个百分点；生活资料价格下降0.2%，降幅与上月相同。分行业来看，同比降幅收窄的有石油和天然气开采，2月同比增速-6.4%，降幅较上月收窄15.5个百分点；石油加工、炼焦及核燃料加工业本月同比-0.5%，降幅较上月收窄8.5个百分点，主要受2月份国际原油价格大幅上涨所致；2月纺织业PPI同比-1.9%，降幅较上月收窄0.7个百分点；纺织服装、服饰业PPI同比-1.2%，降幅收窄0.1个百分点。此外，2月相当多行业PPI同比涨幅扩大：煤炭开采和洗选业，2月同比增速10.9%，较上月涨幅扩大1.8个百分点；黑色金属矿采选业2月PPI同比增速29.4%，较上月上升7.2个百分点；黑色金属冶炼及压延加工业本月PPI同比增速14.1%，较上月上升4.2个百分点；有色金属冶炼及压延加工业本月PPI同比增速12.1%，较上月上升3.2个百分点；化学原料及化学制品制造业本月PPI同比增速4%，涨幅较上月扩大2.8个百分点；农副食品加工业本月PPI同比4.9%，较上月上升0.5个百分点；食品制造业PPI本月同比增速0.7%，较上月上升0.3个百分点；酒、饮料和精制茶制造业本月PPI同比增速1.7%，较上月上升0.1个百分点。还有一些行业PPI同比增速由负转正：本月造纸及纸制品业本月同比1%，同比由负转正，较上月边际上升1.5个百分点。2021年2月的PPIRM同比和环比继续上升，分别为2.4%和1.2%，较上月边际变动1.5和-0.2个百分点，PPIRM环比增幅上升可能带动PPIRM同比继续上升，PPIRM同比上升将导致PPI同比上行，预计PPI同比高点可能在2021年第二季度。在2月份1.7%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.1个百分点，新涨价影响约为1.8个百分点。 图4：工业品价格指数PPI同比大幅上升（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 月报 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 CPI走弱和PPI同比强势反弹。食品烟酒尤其是猪肉价格对CPI的拖累明显，服务项权重调整之后居住CPI明显上涨；随着全球经济走向复苏，国际大宗商品价格持续回升，PPI反弹强劲。2021年实体经济恢复性增长动力仍然持续，中国经济增速预计受高基数原因将呈现前高后低。全球经济增速预计下半年恢复性增长好于上半年。货币政策当前整体上非常克制，但难言急转弯，央行以公开市场操作维持中性，当前债市不好也不坏。受美国1.9万亿美元财政赤字落地影响，美元有所反弹，随着美债收益率上行中美利差目前收窄到160BP左右，人民币兑美元有所贬值，一定程度上缓解了人民币升值压力，有利于中国外贸进出口商缓解汇兑压力。当前人民币相对于其他货币还是维持升值，美债被抛售，亚洲债券尤其是中国利率债吸引力增强，因此整体上中国债市还是维持平稳。我们维持年度策略观点，预计年内10年期国债收益率上限可能在3.55%左右。由于年内经济恢复性增长，利率可能随市场而上行，因此10年期国债收益率下限可能在2.8%-3%左右。转债方面，可适当关注碳中和，以及周期中上游端转债，此外，由于全球市场利率上行，银行板块转债也具备一定吸引力。 图5：工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比增速（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 月报 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。