http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2022年03月09日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829785  wujinduo@cgws.com <<CPI和PPI双降显示内需不足，当下是债市的次优状态>> 2022-02-16 <<跨周期调节加速落地，转债关注医药和消费板块机会>> 2021-12-10 <<预计全年CPI同比1%左右，汇率坚挺或增加债市增量资金>> 2021-12-09 石油和有色相关产业链PPI仍在上行，风险偏好受地缘政治冲突压制 ——固定收益研究*月报  国家统计局数据显示：2022年2月份，中国CPI同比涨幅0.9%，与上月持平；PPI同比涨幅8.8%，较上月下降0.3个百分点。CPI八大类价格同比七涨一降，对此解读如下：  教育文化和娱乐业CPI是本月总CPI同比的主要拖累；非食品项中交通和通信项是边际拉升总CPI的主要贡献。2022年2月CPI同比上涨0.9%，与上月持平；CPI环比增速0.6%，较上月上升0.2个百分点。具体CPI分项中，2022年2月食品烟酒价格同比下降1.8%，与上月持平，边际上对总CPI的贡献为零。核心CPI小幅下降，核心CPI同比增速超过CPI同比增速，表明食品价格显著拖累总CPI。  2月总CPI的边际正贡献项主要来自于：交通和通信（拉升本月总CPI 0.0313个百分点）、衣着（拉升总CPI约0.0136个百分点）、生活用品和服务（拉高总CPI水平0.0109个百分点）、其它用品和服务（拉升总CPI约0.0073个百分点）。2022年2月总CPI的边际拖累项主要来自于：教育文化和娱乐（拉低本月总CPI 0.0546个百分点）。  PPI同比下降但仍处于高位，环比由负转正意味着下月PPI同比涨幅或将继续扩大。2月边际拖累总PPI的主要是黑色矿采选业和黑色金属冶炼等行业；2月边际拉升总PPI的是石油和天燃气开采业、电力和热力供应以及燃气生产和供应等能源行业，主因电力上游端成本上涨所致。一方面俄乌冲突之下，国际大宗商品价格大幅上升，加大了国内工业品价格的输入性通胀压力。西方国家对俄罗斯的制裁措施恶化了全球供应链矛盾。另一方面疫情还未结束，因疫情导致的供应链中断，供给端恢复仍然不稳定。  自俄乌战争之后，国际避险情绪升温，带动包括中国在内的主权国债价格上行。美债10年期从1月高点2.03%下降20BP左右，带动中美利差从2月下旬的低点上升到97BP，中国国债收益率曲线走平。维持下半年债市次优的判断。年内10年国债收益率区间可能位于2.7%-3.3%，下半年随着宽信用落地，经济复苏，国债收益率或将陡峭化。当前俄乌战争前景还不明朗，市场风险偏好有所压制，俄罗斯经济年内或将重创。由于卢布兑全球主要国家货币均出现大幅贬值，近期俄罗斯主权评级被标普下调至C级。建议关注对俄罗斯和乌克兰的业务敞口，在疫情叠加战争，以及制裁与反制裁的共同作用下，俄乌主权债均存在违约的可能性。  风险提示：大宗商品价格上升；极端天气；疫情超预期扩散；地缘政治。 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 月报 月报 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：2022年2月CPI同比上升0.9个百分点，环比0.6个百分点（%） ....................... 2 图2： CPI八大项同比边际变化情况（%） ......................................................................... 4 图3：2022年2月核心CPI同比增幅1.1%，食品CPI和核心CPI剪刀差与上月持平 . 4 图4：2022年2月PPI同比涨幅小幅下降至8.8%，环比增速转正到0.5%（%） .......... 6 图5：2022年2月电力生产和供应及燃气生产供应PPI继续上涨（%） ......................... 6 图6：2022年2月工业品进厂价格指数PPIRM同比增幅下降环比上升（%） ............... 7 正文 国家统计局数据显示：2022年2月份，中国消费者物价指数CPI同比涨幅0.9%，与上月持平；工业生产者出厂价格PPI同比涨幅8.8%，较上月边际下降0.3个百分点。CPI八大类价格同比七涨一降，对此解读如下： 教育文化和娱乐业CPI是本月总CPI同比的主要拖累；非食品项中交通和通信项是边际拉升总CPI的主要贡献。2022年2月CPI同比上涨0.9%，与上月持平；CPI环比增速0.6%，较上月上升0.2个百分点。环比增速上行意味着下月CPI同比或有小幅上升。具体CPI分项中，2022年2月食品烟酒价格同比下降1.8%，与上月持平，边际上对总CPI的贡献为零。2月食品价格下降3.9%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI下降约0.76个百分点。食品中猪肉价格下降42.5%，降幅比上月扩大0.9个百分点；鲜果、食用植物油和水产品价格涨幅均有回落。2022年3月8日，国家发展改革委发布公告，2月28日—3月4日当周，全国平均猪粮比价为4.89∶1，连续两周处于《完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》确定的过度下跌一级预警区间，年内第二批中央冻猪肉储备收储工作即将展开。我国猪肉产能从2020年的严重不足转为2021年的过剩，猪肉价格持续低迷。受蛛网模型影响，预计2022年下半年到明年猪肉产能将逐渐回归供需平衡甚至紧缺，届时猪肉价格或将回升。据测算，2022年2月猪肉权重为2.24，较2022年1月下降0.07个百分点，小幅放大了猪肉价格下降对总CPI同比的拖累。 图1：2022年2月CPI同比上升0.9个百分点，环比0.6个百分点（%） 资料来源：WIND，长城证券研究院 9ZjWlXdVdYjZmX8VkXaQbP7NoMpPpNsQjMpPsRiNrQnN9PqRnOvPpOsMNZqRxP 月报 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：猪肉价格、对CPI的拉动以及猪肉权重计算 指标名称 猪肉权重 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比（%） 对CPI同比拉动:食品:畜肉类:猪肉（%） 2022-02 2.24 -42.50 -0.95 2022-01 2.31 -41.60 -0.96 2021-12 2.21 -36.70 -0.81 2021-11 2.08 -32.70 -0.68 2021-10 2.23 -44.00 -0.98 2021-09 2.39 -46.90 -1.12 2021-08 2.43 -44.90 -1.09 2021-07 2.41 -43.50 -1.05 2021-06 2.19 -36.50 -0.80 2021-05 2.10 -23.80 -0.50 2021-04 2.29 -21.40 -0.49 2021-03 2.45 -18.40 -0.45 2021-02 2.62 -14.90 -0.39 2021-01 2.31 -3.90 -0.09 2020-12 4.62 -1.30 -0.06 2020-11 4.80 -12.50 -0.60 2020-10 4.64 -2.80 -0.13 2020-09 3.92 25.50 1.00 2020-08 3.31 52.60 1.74 2020-07 2.71 85.70 2.32 2020-06 2.51 81.60 2.05 2020-05 2.42 81.70 1.98 2020-04 2.44 96.90 2.36 2020-03 2.40 116.40 2.79 2020-02 2.36 135.20 3.19 2020-01 2.38 116.00 2.76 资料来源：WIND，长城证券研究院 核心CPI小幅下降，总CPI同比水平低于核心CPI表明食品价格拖累较大。2022年2月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.1%，较上月下降0.1个百分点。但2月核心CPI同比增速继续超过CPI同比增速，表明食品价格显著拖累总CPI。因2022年2月CPI环比增速0.6%，高于2021年1月0.4%的水平，预计3月CPI同比或高于2月。据国家统计局测算，在2月份0.9%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.1个百分点，新涨价影响约为1.0个百分点，表明CPI中新涨价因素占主导，新涨价因素主要来自于非食品项。 交通和通信项边际拉动了非食品项CPI，其它对总CPI同比边际正贡献的还有衣着、生活用品和服务、其他用品和服务；而教育文化和娱乐是本月总CPI同比的主要拖累。2月CPI其它七大类价格同比全部上升。2月服务项CPI中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别为0.6%、1.4%、0.6%、5.5%、2.5%、0.6%和0.3%；较上月分别变动0.2、0、0.2、0.3、-0.4、0和0.4个 月报 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 百分点，对CPI的边际贡献分别为：0.0136、0、0.0109、0.0313、-0.0546、0、0.0073个百分点。2022年2月总CPI的边际正贡献项主要来自于：交通和通信（拉升本月总CPI 0.0313个百分点）、衣着（拉升总CPI约0.0136个百分点）、生活用品和服务（拉高总CPI水平0.0109个百分点）、其它用品和服务（拉升总CPI约0.0073个百分点）。2022年2月总CPI的边际拖累项主要来自于：教育文化和娱乐（拉低本月总CPI 0.0546个百分点）。本月食品烟酒和医疗保健项CPI对总CPI的边际贡献为零。 图2： CPI八大项同比边际变化情况（%） 资料来源：WIND，长城证券研究院 图3：2022年2月核心CPI同比增幅1.1%，食品CPI和核心CPI剪刀差与上月持平 资料来源：WIND，长城证券研究院 月报 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 PPI同比下降但仍处于高位，环比由负转正意味着下月PPI同比涨幅或将继续扩大。2月边际拖累总PPI的主要是黑色矿采选业和黑色金属冶炼等行业；2月边际拉升总PPI的是石油和天燃气开采业、电力和热力供应以及燃气生产和供应等能源行业，主因电力上游端成本上涨所致。2022年2月PPI同比有所下降，但仍维持在高位。2022年2月PPI同比增速8.8%，较2022年1月下降0.3个百分点；2022年2月PPI环比增速0.5%，由负转正，这意味着2022年3月PPI同比增速或将继续上升。一方面俄乌冲突之下，国际大宗商品价格大幅上升，加大了国内工业品价格的输入性通胀压力。西方国家对俄罗斯的制裁措施恶化了全球供应链矛盾。另一方面疫情还未结束，因疫情导致的供应链中断，供给端恢复仍然不稳定。战争导致全球能源相关产品、有色金属、贵金属以及农产品等大宗商品价格均出现大幅上涨。但整体而言，中国国内工业品和农产品价格上涨的幅度小于国外。地缘政治影响对2022年中国输入性通胀压力仍然不能忽视。整体上，2022年2月生产资料价格上涨11.4%，涨幅回落0.4个百分点，拉动PPI上升8.55个百分点；2月生活资料价格上涨0.9%，涨幅扩大0.1个百分点，拉动PPI上升0.225个百分点。 具体行业来看：2022年2月煤炭开采和洗选业同比增长45.4%，较1月下降5.9个百分点。此外，黑色金属工业品价格自2021年12月以来有所下降，本月PPI同比降幅继续扩大。2022年2月黑色金属矿采选业和黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比分别为-6.9%和12.9%，分别下降0.7个百分点和1.8个百分点。再次，化工