http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年05月09日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829704  wujinduo@cgws.com <<猪周期确认，二季度利率债承压>> 2019-04-11 <<标普评级加入，短期有冲击长期利于挤出信用市场泡沫>> 2019-01-30 翘尾因素推升PPI，外围不确定性因素加剧震荡市 ——固定收益研究*动态点评  数据：2019年4月份，中国消费者物价指数CPI同比上涨2.5%，较上月上涨0.2个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比上涨0.9%，涨幅较上月扩大0.5个百分点。CPI八大类价格同比七涨一降，对此我们解读如下：  蔬菜、猪肉和鲜果是本月拉升CPI的主力。4月食品烟酒CPI同比上涨4.7%，边际提升CPI约0.35个百分点。食品分项来看，鲜菜价格本月同比上涨17.4%，影响CPI上涨约0.43个百分点；畜肉类价格上涨10.1%，影响CPI上涨约0.42个百分点（其中猪肉价格上涨14.4%，涨幅比上月扩大9.3个百分点，影响CPI上涨约0.31个百分点）；禽肉类价格上涨5.0%，影响CPI上涨约0.06个百分点；鲜果价格上涨11.9%，影响CPI上涨约0.22个百分点。CPI 4月同比涨幅中，翘尾影响约为1.3个百分点，新涨价影响约为1.2个百分点。八大项中本月拉高总CPI的主要是食品烟酒和教育文化和娱乐；边际拉低总CPI的主要是交通和通讯、居住、衣着等。  翘尾因素是本月PPI上行的主因。黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业PPI上升幅度较大。本月PPI上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.5个百分点。其中，生产资料价格上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；生活资料价格上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.4个百分点。分行业来看，本月PPI上升的主要是黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业等黑色行业。在4月份同比涨幅中，翘尾影响约为1.1个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点。4月的PPIRM开始触底回升，预计年内PPIRM仍将小幅上升，进口工业品价格逐渐传导到出口工业品价格。但PPI大幅上行的基础仍然不牢固，经济基本面下行压力仍在。  CPI回到2.5%符合预期，PPI上行略超预期。总体而言，通胀整体可控，但二季度经济基本面的不确定因素较多。当下贸易摩擦再度升温，长期来看中美之间的竞争不可避免。前四个月中国对美国贸易顺差继续大幅扩大显示中美贸易战对缩小美国贸易逆差于事无补。美国国内问题，如储蓄率过低，财政赤字等是导致美国逆差的重要根源。无论是贸易战还是中美关系，都是外部因素，无法从根本上决定国内资本市场和经济基本面。我们认为二季度处于基本面和政策过渡期，不确定性或伴随资产价格的高波动。但国内经济具有较大韧性，5月份针对中小企业和民企的定向降准，显示央行继续为疏通货币政策的努力，也显示央行稳定市场预期。我们维持二季度债市震荡，信用观望，两手准备配置可攻可守转债的观点不变。  风险提示：中美谈判；伊朗问题推升油价 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：此处CPI同比和环比均上升（%） ................................................................................. 2 图2：CPI八大项边际变化情况 ................................................................................................. 3 图3：工业品价格指数PPI同比和环比（%） ......................................................................... 3 图4：工业品进口价格指数PPIRM（%） ................................................................................ 4 正文 国家统计局数据显示：2019年4月份，中国消费者物价指数CPI同比上涨2.5%，较上月上涨0.2个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比上涨0.9%，涨幅较上月扩大0.5个百分点。CPI八大类价格同比七涨一降，对此我们解读如下： 食品烟酒边际拉升CPI总水平，蔬菜、猪肉和鲜果是本月拉升CPI的主力。4月食品烟酒CPI同比上涨4.7%，影响CPI约1.4个百分点；食品烟酒CPI较上个月上升1.2个百分点，边际提升总CPI约0.35个百分点。食品分项来看，鲜菜价格本月同比上涨17.4%，影响CPI上涨约0.43个百分点；畜肉类价格上涨10.1%，影响CPI上涨约0.42个百分点（其中猪肉价格上涨14.4%，涨幅比上月扩大9.3个百分点，影响CPI上涨约0.31个百分点）；禽肉类价格上涨5.0%，影响CPI上涨约0.06个百分点；鲜果价格上涨11.9%，影响CPI上涨约0.22个百分点。 图1：此处CPI同比和环比均上升（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 其他七大类价格同比六涨一降，4月CPI同比涨幅中，翘尾影响约为1.3个百分点，新涨价影响约为1.2个百分点。其中，衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格分别上涨1.8%、2.0%、1.1%、-0.5%、2.5%、2.6%和1.9%；较上周分别变动-0.2、-0.1、-0.1、-0.6、0.1、-0.1、0百分点，对CPI的边际贡献分别为-0.017、-0.02、-0.0047、-0.0618、0.014、-0.0103、0个百分点。八大项中本月拉高总CPI的主要是食品烟酒（0.35个百分点）、教育文化和娱乐（0.014个百分点）；边际拉低总CPI的主要是交通和通讯（-0.0618个百分点）、居住（-0.02个百分点）、衣着 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 （-0.017个百分点）、和医疗保健（-0.0103个百分点）。4月份2.5%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.3个百分点，新涨价影响约为1.2个百分点。 图2：CPI八大项边际变化情况 资料来源：WIND，长城证券研究所 翘尾因素是本月PPI上行的主因，黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业PPI上行幅度较大。从同比增速看，本月PPI上涨0.9%，涨幅较上月扩大0.5个百分点。其中，生产资料价格上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；生活资料价格上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.4个百分点。分行业来看，涨幅同比上涨的有黑色金属矿采选业，4月同比增速10.6%，比上月大幅上涨4.8个百分点；黑色金属冶炼及压延加工业，4月同比上涨2.4%，上升3.9个百分点；烟草制品业PPI同比3%，较上个月上升2.2个百分点。本月拖累PPI的主要行业是：废弃资源综合利用业，本月同比增速为0，回落6.5个百分点。金属制品、机械和设备修理业，同比较上月下降3.2个百分点；造纸及纸制品业同比-3.8%，下降0.8个百分点。可见本月PPI上升的主要是黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业等黑色行业PPI。在4月份0.9%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.1个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点。值得注意的是，4月的PPIRM开始触底回升，预计年内PPIRM仍将小幅上升，导致进口工业品价格逐渐传导到出口工业品价格，因此预计年内PPI可能缓慢上升，但大幅上行的基础仍然不牢固，二季度基本面下行压力仍在。但下半年PPI的新涨价因素或逐渐取代翘尾因素，成为PPI上行的主力。 图3：工业品价格指数PPI同比和环比（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图4：工业品进口价格指数PPIRM（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 CPI 涨幅符合预期，PPI上行略超预期。总体而言，通胀整体可控，但二季度经济基本面的不确定因素较多。当下贸易摩擦再度升温，长期来看中美之间的竞争不可避免。前四个月中国对美国贸易顺差5701.9亿元，同比增长10.5%。可见美国对中国的贸易战对缩小美国贸易逆差于事无补。美国国内问题，比如储蓄率过低，财政赤字等问题是导致美国逆差的重要根源。周一班农在华盛顿邮报的发文显示当下美国两党对华的遏制态度保持较高的一致。我们认为贸易战背后是两国经济实力的较量，但无论是贸易战还是中美关系，都是外部因素，无法从根本上决定国内资本市场和经济基本面。我们认为二季度处于基本面和政策过渡期，不确定性可能伴随资产价格的高波动。但国内经济具有较大韧性，尤其是地产和基建。5月份针对中小企业和民企的定向降准，一方面显示央行继续为疏通货币政策做努力，另一方面也显示在外部压力较大的情形下，央行稳定市场预期。我们维持二季度债市震荡市，信用观望，两手准备配置可攻可守转债的观点不变。 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级：强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间; 中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间; 回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上. 行业评级：推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场; 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步; 回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦17层 邮编：518034 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编：200126 传真：021-31