解密券商：政策影响、交易特征与债市信号——债市机构行为研究系列之八

——债市机构行为研究系列之八 证券分析师：黄伟平A0230524110002栾强A0230524110003王哲一A0230525100003 联系人：王哲一A2026.08.27 内容摘要内容摘要 ◼近年来对券商投资行为有较大影响的政策梳理 •1）治理“非市场化”一级发行：一级市场上，弱资质新券发行利差上升，信用定价分化加大；二级市场上，主承销商库存减少，新券进入二级市场后的集中卖出压力或下降。•2）放宽资本约束：直接缓解优质券商资本杠杆率约束，从头部上市券商年报表述看，扩表后的中长期资源配置可能向客需型资本中介业务优先和固收自营倾斜，主观权益变化较快、更倾向随行就市。 ◼基于券商交易行为的债市策略 •券商负债端资金主要来源于发债和借款，来源稳定但负债成本不低，券商资产端可投资范围几乎涵盖所有标准化证券。•券商固收交易特点：1）除现券交易，还参与较多利率衍生品；2）交易转向快且频繁。•若从全样本来看，券商交易信号对未来债市走势指引作用低于预期，胜率并不高，原因在于：✓1）券商倾向综合运用国债期货和现券开展套保、基差交易及做市库存管理，现券净买卖可能对应期货头寸的对冲。✓2）券商换手较快，连续两日信号在第二日确认时，一轮交易可能已接近结束，随后迅速平仓或反向。•为券商交易信号增加前置判定条件：滚动观察券商净买入后收益率是否下行、净卖出后是否上行，若券商买卖和债市收益率变动的方向关系和预测胜率持续有效，则判断这段时间可以跟踪券商交易行为。•增加前置判定条件后，券商对10Y国债预测胜率抬升，但对30Y国债预测胜率仍不高。2024-2026年，胜率过滤后的10Y策略年化回报由4.6%提升至4.8%，夏普比率由2.34升至2.39。 ◼展望2026年9-12月，券商对债券配置力度或抬升，头部券商仍有扩表能力，股弱债强的格局可能推动券商提升增配债券意愿。策略上，需重点关注券商对-Y国债净买入是否连续，券商现券买卖胜率较高期多在双向交易率或方向切换率阶段性回落后启动，说明券商减少双向交易、保持方向稳定时，其交易行为对债市走势更有参考意义。 www.swsresearch.com证券研究报告风险提示：模型测算和统计结果可能存在误差，二级市场交易数据和实际仓位变化有差异 主要内容 1.近年来对券商投资行为有较大影响的政策 1.1信用债一级发行返费治理 1.2资本约束放宽 1.1.11.1.1、“返费”和“包销”曾是券商争取主承销商资格的重要手段、“返费”和“包销”曾是券商争取主承销商资格的重要手段 ◼在部分信用债一级发行中，部分券商为争取主承销资格，会通过压低承销费率、承诺较低发行利率、自营认购、余额包销或协调多家承销机构及合作投资者分别认购等方式增强竞争力。当承诺利率低于市场认可水平时，券商可能通过返还承销费，或安排咨询费、票息补差等方式提高投资者实际收益，若需求仍然不足，则由自营或合作机构认购剩余部分。由此形成“低价承销->低利率发行->返费吸引投资者->包销资金兜底”的链条，影响一级市场定价，并形成一定的项目型债券库存。 1.1.21.1.2、、20252025年以来，监管多次发文治理非市场化的一级发行链条年以来，监管多次发文治理非市场化的一级发行链条 ◼近年来监管对债券承销返费的治理并非仅针对单一返费行为，而是逐步整治低于成本承销、事先承诺发行利率、以余额包销和主动投资争揽项目等非市场化发行链条。2023年6月，证监会发布《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》，明确“不得将发行价格或利率与承销费用直接挂钩”，并提出依法打击结构化发债和返费等承销环节违法违规行为。2025年6月-8月，交易商协会针对低价承销费、低价包销、拼盘投资和利益输送等问题，发布多个公告通知。 1.1.31.1.3、券商主要参与交易所公司债和银行二永债的一级承销、券商主要参与交易所公司债和银行二永债的一级承销 ◼券商对交易所公司债、银行二级资本债、永续债的承销参与较多，银行间非金融企业债务融资工具主要由商业银行承销。 ◼承销治理减少券商为获取上述券种项目而进行的自营配套认购及由包销形成的被动库存，一级市场上，弱资质新券发行利差上升，信用定价分化加大；二级市场上，主承销商库存减少，新券进入二级市场后的集中卖出压力或下降。 1.2.11.2.1、、20252025年开始，券商资本约束有所放开年开始，券商资本约束有所放开 ◼2024年9月证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，2025年1月1日起施行。 ◼2024年新版风控规定并未调整债券自营投资的基础风险资本系数，主要变化是降低优质券商的分类调整系数、增加做市业务优惠，并降低优质券商资本杠杆率的计量压力。主要变化有三项：1）连续三年分类评价为A类AA级及以上的券商，风险资本准备调整系数由0.5降至0.4；连续三年A类券商由0.7降至0.6。2）上述两类券商的表内外资产总额分别按0.7和0.9折算，其余券商按1折算，直接缓解资本杠杆率约束。3）证监会认可的做市业务，做市账户内资产的市场风险资本准备按对应标准的90%计算。 1.2.21.2.2、风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率是核心约束、风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率是核心约束 ◼券商的风险资本指标体系以净资本为基础，主要由风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率和净稳定资金率四项核心指标构成。另外，融资融券规模、自营权益类证券及衍生品、自营非权益类证券及衍生品占净资本的比重也受约束，其中融资融券占净资本比重的警戒线和监管上限分别为320%和400%，自营非权益类证券及衍生品占净资本则分别为400%和500%，自营权益类证券及衍生品则分别为80%和100%。 1.2.31.2.3、头部券商扩表主要受到资本杠杆率和净稳定资金率约束、头部券商扩表主要受到资本杠杆率和净稳定资金率约束 ◼1）资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额，存在下限约束，控制资产负债表的扩张速度。大型券商自营投资、衍生品和做市等业务规模较大，表内外资产（分母）扩张较快，而核心净资本主要依靠利润留存和外部资本补充，分子增长相对较慢，资本杠杆率因而更容易向预警线靠近。 ◼2）净稳定资金率=可用稳定资金/所需稳定资金，存在下限约束，净稳定资金率约束资产与负债的期限错配。随着券商增加做市库存、拓展场外衍生品和公募REITs等业务，稳定资金需求（分母）相应上升，但其融资来源仍有较大部分集中在中短期限，可用稳定资金（分子）相对紧张，加剧资金匹配压力。 1.2.41.2.4、券商、券商扩表后扩表后可能向客需和固收自营倾斜，主观权益随行就市可能向客需和固收自营倾斜，主观权益随行就市 ◼2024年新版券商风控规定通过优化计算口径定向释放优质券商扩表空间：1）连续三年获评A类AA级及以上、连续三年获评A类券商的表内外资产总额分别按0.7和0.9的系数计算，直接压低资本杠杆率分母；2）允许其将剩余期限6个月至1年的借款和负债分别按20%和10%计入可用稳定资金，缓解净稳定资金率压力。 ◼从头部上市券商年报表述看，扩表后的中长期资源配置可能向客需型资本中介业务优先和固收自营倾斜，主观权益变化较快、更倾向随行就市。做市、场外衍生品以及DMA配套融资等客需业务需要持续配置库存、对冲资产和融资资金，符合提升客户黏性和收入稳定性的转型方向。固收自营是新增资产负债表空间的重要承接项，通常伴随债券配置和回购融资同步增长。主观权益主要使用自有资本，杠杆水平通常低于固收，规模更多随市场机会动态调整。 1.31.3、总结、总结 ◼治理“非市场化”一级发行 •券商对交易所公司债、银行二级资本债、永续债的承销参与较多，银行间非金融企业债务融资工具主要由商业银行承销。 •承销治理减少券商为获取上述券种项目而进行的自营配套认购及由包销形成的被动库存，一级市场上，弱资质新券发行利差上升，信用定价分化加大；二级市场上，主承销商库存减少，新券进入二级市场后的集中卖出压力或下降。 ◼放宽资本约束 •2024年9月证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，2025年1月1日起施行。 •2024年新版风控规定并未调整债券自营投资的基础风险资本系数，主要变化是降低优质券商的分类调整系数、增加做市业务优惠，并降低优质券商资本杠杆率的计量压力。主要变化有三项：1）连续三年分类评价为A类AA级及以上的券商，风险资本准备调整系数由0.5降至0.4；连续三年A类券商由0.7降至0.6。2）上述两类券商的表内外资产总额分别按0.7和0.9折算，其余券商按1折算，直接缓解资本杠杆率约束。3）证监会认可的做市业务，做市账户内资产的市场风险资本准备按对应标准的90%计算。 •从头部上市券商年报表述看，扩表后的中长期资源配置可能向客需型资本中介业务优先和固收自营倾斜，主观权益变化较快、更倾向随行就市。 主要内容 2.基于券商交易行为的债市策略 2.1券商资金成本较高，固收交易灵活2.2全样本下券商现券交易的领先性有限2.3增加前置条件后，跟踪券商交易行为可提升10Y国债择时胜率 2.1.12.1.1、券商资负特点：资金成本较高、负债端相对稳定，固收交易灵活、券商资负特点：资金成本较高、负债端相对稳定，固收交易灵活 ◼券商负债端资金主要来源于发债和借款，来源稳定但负债成本不低，券商资产端可投资范围几乎涵盖所有标准化证券。相比银行自营和保险资金这样的配置盘，券商资金成本更高、负债期限更短，因此更关注“债券收益率-融资成本”的利差，杠杆变动幅度大且快，交易灵活性高。相比公募基金和银行理财这样的交易盘，券商自营没有申购赎回压力，负债端较为稳定，更追求绝对收益。 2.1.22.1.2、、券商自营资金主要来自发债和回购，金融投资以交易性资产为主券商自营资金主要来自发债和回购，金融投资以交易性资产为主 ◼从券商负债端来看，主要构成是“代理买卖证券款”、“应付债券”和“卖出回购金融资产款”，但“代理买卖证券款”无法用于自营投资，因此券商可用于自营投资的资金来源主要是发债和回购。 ◼从券商资产端来看，主要构成是“客户保证金”、“金融投资”和“融资类资产”。细分债券券种来看，券商持有债券以国债、地方债、中票为主，截至2026年6月，各券种占全部债券的比重分别达到26%（国债）、15%（地方债）、28%（中票），近年来，券商持有利率债（国债+政金债+地方债）占全部债券的比重持续抬升，可能主要受全市场存量债券结构影响。 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.1.32.1.3、券商持债以国债、地方债和中票为主，利率债占比持续上升、券商持债以国债、地方债和中票为主，利率债占比持续上升 ◼从券商负债端来看，主要构成是“代理买卖证券款”、“应付债券”和“卖出回购金融资产款”，但“代理买卖证券款”无法用于自营投资，因此券商可用于自营投资的资金来源主要是发债和回购。 ◼从券商资产端来看，主要构成是“客户保证金”、“金融投资”和“融资类资产”。细分债券券种来看，券商持有债券以国债、地方债、中票为主，截至2026年6月，各券种占全部债券的比重分别达到26%（国债）、15%（地方债）、28%（中票），近年来，券商持有利率债（国债+政金债+地方债）占全部债券的比重持续抬升，可能主要受全市场存量债券结构影响。 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2.12.2.1券券商商固固收交易特点一：大量参与利率衍生品收交易特点一：大量参与利率衍生品 ◼券商固收交易特点一：除现券交易，还参与较多利率衍生品。 ◼以中信证券为例，截至2026年6月末，其利率衍生工具名义本金约47593亿元，而利率衍生工具的公允价值为145亿元。这说明衍生工具可以用较小的资产负债表占用调整较大的名义利率敞口，也使券商能够更加灵活地进行久期管理、方向交易和现券套期保值。 2.2.22.2.2券券商商固固收交易特点二：交易转向快且频繁收交易特点二：交易转向快且频繁 ◼券商固收交易特点二：交易转向快