液奶周期性复苏+新业务带来额外增长

液体牛奶的周期性复苏 + 新业务带来的额外增长 重申评级：买入 | 点数：21.00 港元 | 价格：18.79 港元 2026年8月28日 周期性复苏 + 向非液态乳制品领域多元化发展 我们下调2026年每股收益预期4%，以考虑额外的税收影响（参见我们的初步分析），但维持2027年每股收益预期。我们重申买入评级，目标价21港元。蒙牛上调了指引，更重要的是，非液态奶对2026年上半年收入增长贡献了超过50%。虽然液态奶的周期性复苏可能持续至2027年，但业务多元化可能支持更长时间的增长。2-3年的复合增长可能支持股价上涨，尤其是在投资者开始关注2027年时。 股权 提升顶层指导；对来年持乐观态度 陈洛，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 2009 1) 收入。蒙牛现时目标为2026财年高个位数收入增长，此前为中个位数。7月至8月的增长保持强劲。 chen.luo@bofa.com 马丽斯美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 8752 alice.ma@bofa.com 下线项目 中国重新分类了部分农产品，导致一些原先免税的销售现在变为应税。政策变化也对往年产生了追溯影响，在2026财年造成了异常高的税收。我们估计2026财年的税收影响将达到5亿元人民币以上，但在2027财年将正常化至2亿元人民币以上。此外，生牛乳的深加工可能使其关联公司（中国现代牧业）实现盈利恢复和生物公允价值增长，从而带来比OPM更大的净利润率扩张。 缩写词 OPM：营业利润率ASP：平均售价 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及发行人进行及寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第12至14页的重要披露。第8页的分析师认证。第8页的价格目标依据/风险。13012934 公司部门 食品-乳制品 公司简介 中国蒙牛是中国的顶尖乳制品企业之一。该公司在中国以蒙牛品牌生产及分销乳制品，包括超高温灭菌奶、牛奶饮料、酸奶和冰淇淋。液态奶占销售额的近90%，其余为奶粉和冰淇淋。 投资理由 我们对该股票给予买入评级。我们的积极看法基于以下三点：1）在轻松的业绩比较和自我提升（如严格的成本控制）下实现盈利复苏，2）原奶周期可能在1-2年内触底，3）股东回报持续改善。 股票数据 1.5x市净率 估算和采购订单修订 展品1：蒙牛：盈利修正我们下调2026年每股收益预期4%，但基本维持2027年每股收益预期。 我们下调了2026年每股收益（EPS）预测4%，但基本维持了2027年每股收益的预测，并将目标价维持在港币21.0元，该目标价是基于市盈率（P/E）与现金流量折现法（DCF）各50%的加权平均得出。我们的市盈率（P/E）估值为港币19.9元，基于15倍2026年每股收益（EPS）（未变更）。我们的现金流量折现法（DCF）估值为港币22.1元，基于10.4%的加权平均资本成本（WACC）、0.9的贝塔系数和2%的终值增长率（均未变更）。我们在现金流量折现法（DCF）中考虑了更强的自由现金流（FCF）产生。 展品2：蒙牛：2026年第一季度结果回顾 2026年第一季度收入/净利润同比增长+5.2% / +15.9% 关注图表 Revenue was +7.8% YoY in 1H26展品三：蒙牛：收入及同比增长 图6：蒙牛：各业务板块收入占比2026年上半年，液态奶/冰淇淋/奶粉对销售额的贡献分别为75.6 %、9.4%和4.6%。 来源：公司。*2020年增长指同店增长（不包括JLB & Bellamy's）美国银行全球研究 财务报表 图9：蒙牛：利润表 我们预计从2025年起将拥有更清晰的盈利前景 价格目标依据与风险 蒙牛乳业 (CIADF) 我们 21 港元的采购订单（PO）是基于市盈率（P/E）和现金流折现法（DCF）各 50/50 的组合。我们的市盈率（P/E）值为 19.9 港元，源自 2026 年预期市盈率的 15 倍，较其 10 年平均估值打了 25% 的折扣，以反映较慢的长期趋势增长。我们的现金流折现法（DCF）值为22.1 港元，基于 10.4% 的加权平均资本成本（WACC）、0.9 的贝塔系数以及 2% 的终值增长率。我们预计将产生稳健的自由现金流（FCF），由于其增长前景稳定且利润率有所改善。 我们价格目标面临的风险 downside risks to our price objective 主要有 (1) 原奶价格趋势 less favorable raw milk price trend 不利，(2) 同行竞争 peers competition 更加理性或加剧 more rational, or intensified，以及 (3) 销售额和利润率 recovery 恢复速度慢于预期 slower-than-expected sales and margin recovery。 我们价格目标的上行风险在于：(1) 原奶价格上涨趋势更有利；(2) 同行竞争压力缓解；(3) 销售额和利润的恢复速度超出预期。 分析师认证 本人陈洛，CFA资格认证持有人，特此证明本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券及发行人的个人看法。本人亦特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面权益意见关键：意见包括波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖率群组"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率群组包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告中最新的行业、地区或其他分类中。 本研究报告所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL要求邮寄。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获得销售资格的州进行：中国蒙牛。美国银行全球研究部门人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券类别或金融工具相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会定期对所覆盖的发行人进行实地考察。根据花旗全球研究部的政策，研究分析师不得接受发行人为此类考察支付的差旅费或报销。 价格仅供参考。除非报告中另有说明，否则就任何一项股权证券的建议而言，所参考的价格是指该证券在报告日期前一个交易日收盘时的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所参考的价格是指报告日期和时间的交易价格。就债务证券（包括股权优先证券和CDS）而言，价格是指报告日期和时间的价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告中任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息，或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 "美银证券"包括美银证券公司（"美银证券"）及其附属机构。若投资者对本报告内容或本报告中所述任何投资建议是否适合该投资者有疑问，应联系其美银证券BofAS的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能对发行人的证券或相关投资拥有经济利益。有关利益冲突的规定，请参阅BofA全球研究政策。 博时证券非美国附属机构相关信息及附属研究报告的分配：BofAS和/或美林证券（Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated, 简称MLPF&S）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的信息（简称：法律名称 ，监管机构）： 美林证券（南非）：美林证券南非私人有限公司（Merrill Lynch South Africa (Pty) Ltd.），受金融行业行为监管局（Financial Sector Conduct Authority）监管；MLI（英国）：美林国际（Merrill Lynch International），受金融行为监管局（Financial Conduct Authority, FCA）和审慎监管局（Prudential Regulation Authority, PRA）监管；BofASE（法国）：BofA证券欧洲股份有限公司（BofA Securities Europe SA），受欧洲银行管理局（Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution, ACP R）授权，并受ACPR和金融市场管理局（Autorité des Marchés Financiers, AMF）监管。BofA证券欧洲股份有限公司（BofASE）注册地址为法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》（Code Monétaire et Financier）的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行（EuropeanCentral Bank）和ACPR授权及监管，并受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构（établissement de crédit et d'investissement）；美林证券欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司米兰分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Milan），受德国联邦金融监管局（BaFin）、欧洲中央银行和爱尔兰中央银行（Central Bank of Ireland, CBI）监管；BofASE的股本信息可在www.bofaml.com/查询，受意大利银行、欧洲中央银行和爱尔兰中央银行监管的分支机构；美林证券欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司法兰克福分行，受德国联邦金融监管局、欧洲中央银行和爱尔兰中央银行监管；美林证券欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司苏黎世分行，受瑞士金融市场监管局（FINMA）、欧洲中央银行和爱尔兰中央银行监管；美林证券欧洲（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司西班牙分行（Sucursal en España），受西班牙银行、欧洲中央银行和爱尔兰中央银行监管；美林证券（澳大利亚）：美林证券股票（澳大利亚）由 BofAS Japan（日本金融商品取引法下注册的证券交易商或其获授权的附属机构）在日本分销；由受香港证券及期货事务监察委员会规管的花旗集团（香港）在香港发行及分销；由花旗集团（台湾）在台湾发行及分销；由 BofAS India 在印度发行及分销；并由受新加坡金融管理局规管的花旗集团（新加坡）（公司注册号：198602883D）在新加坡向机构投资者和/或合格投资者（根据《金融顾问条例》定义）发行及分销。花旗集团（新加坡）受新加坡金融管理局规管。花旗集团股票（澳大利亚）有限公司（ABN 65 006 276 795），AFS牌照235132（MLEA），仅根据2001年《公司法》第761G条定义的“大宗”客户在澳大利亚分销此信息。除美国银行国民协会澳大利亚分行外，MLEA或其任何参与准备此信息的附属