重申买入：健德科技具潜力的销售/毛利率增长轨迹，目标价上调至6800新台币

重申买入：预计销售/利润率增长轨迹；将采购订单提升至新台币6,800元 重申评分：购买 | 采购单号：6,800新台币 | 价格：5,645新台币 2026年8月28日 提PO至新台币6,800元；买入：高/完整销售/利润增长 我们预计 Jentech 的 2026-28E 每股收益 (EPS) 将提升 15-39%，以反映更稳健的销售/平均售价 (ASP) 增长，这得益于新平台的推出以及更快的利润率扩张步伐。我们的 2026-28E EPS预测较市场一致预期高 13-42%（见展位 2）。我们预计在 8 月份的销售数据发布后，市场将上调对 Jentech 的销售/EPS 预期。我们将目标价上调至新台币 6,800 元（相当于 30 倍 2027 年下半年-2028 年上半年预期 EPS），此前为新台币 4,000 元（相当于 25 倍 2027 年下半年-2028 年上半年预期 EPS），市盈率倍数提高，而估值基础保持不变。我们现在采用 30倍市盈率，以反映更稳健的销售/EPS 增长（2026-28 年销售/EPS 复合年增长率预计为 86%/104%）以及更高的利润率。30 倍市盈率也与我们对组件子行业领导者（如 Delta 和 King Slide）所设定的倍数相似。我们重申对 Jentech 的买入评级，因其是全球顶尖的半导体封装级冷却组件制造商。 股权 第三季度26E销售额环比增长37%，得益于Rubin产品更快地放量。 我们预计2026年第三季度销售额将环比增长37%（同比增长97%），这得益于Rubin GPU散热器的产能加速提升，这将足以抵消ASP的正常化。根据我们的供应链检查，RubinGPU散热器的ASP应从8月开始恢复正常，而产量则应环比翻倍以上。7月份的强劲销售（环比增长21%，同比增长91%）成为产能加速/规模扩大提升的首个证据。我们预计8月份将出现环比销售增长，并有望实现到2026年第四季度可持续的月度销售。我们还相信，新产品的产能提升和规模扩大将推动进一步的成本毛利率（GM）/营业利润率（OPM）扩张，继2026年第二季度实现了稳健的利润率扩张（GM/OPM较BofAe高出2.5个百分点/1.8个百分点；参见图表3）后。 doris.kao@bofa.com高奧·多丽丝美林证券（台湾）研究分析师 +886 2 2376 3722 罗伯特·程美林证券（台湾）研究分析师 +886 2 2376 3731 robert.cheng@bofa.com 2027年下一代产品销售/利润目标设定 朱凯瑟琳美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 3374 我们预计Rubin Ultra散热器的初期产能爬坡将从2027年第二季度（此前预计为第三季度）开始，设计变更至可拆卸盖板（我们的观点不变），ASP相比Rubin增长3-4倍。我们预计2027年销售额同比增长98%，且利润率将有所扩大。鉴于散热器级别的冷却组件设计更复杂/先进且质量要求严格，我们不受同行潜在竞争的困扰。根据我们的核查，Jentech也应在冷却项目（例如冷板）上有所选择。 kexin.zhu@bofa.com 本研究报告仅提供一般信息。未经美国银行证券公司事先书面许可，任何媒体或个人均不得以任何方式使用、复制或引用本报告的任何部分于台湾。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第11至13页的重要披露。第8页的分析师认证。第8页的价格目标依据/风险。13012174 公司部门 IT硬件 公司简介 台灣的 Jentech 是全球领先的 PC 和服务器半组装级冷却组件（散热片、盖板、加固件）制造商。它还提供用于汽车和其他消费电子设备组件/连接器的引线框架。 健特科技成立于1987年3月28日，并于2009年11月18日在台湾证券交易所上市。其制造设施位于台湾和中国，总部设于台湾桃园。 投资理由 我们给予 Jentech "买入"评级，鉴于其在半封装级冷却组件领域的领先地位，能够受益于强劲的AI 市场需求以及仍在发展的冷却设计。我们还相信，Jentech 将成为最先进的微通道盖 (MCL) 液体冷却设计的使能者和首要/关键制造商，推动其2026-28 年的具体销售额/每股收益复合年均增长率。 27.5x市净率股票数据 将采购订单提升至新台币6,800元；重申买入 我们重申，Jentech 是顶尖的半封装级散热组件制造商。 我们预计 Jentech 的 2026-28E 每股收益 (EPS) 将增长 15-39%（见附表 1），以反映更稳健的销售/平均售价 (ASP) 增长，这得益于新平台的推出以及更快的利润率扩张步伐。我们的 2026-28E EPS 预测比市场预期高 13-42%（见附表 2）。我们预计在 8 月份的销售数据发布后，市场将上调其销售/盈利预期。 我们将目标价上调至6,800新台币（基于2H27-1H28E每股收益，30倍市盈率），此前为4,000新台币（基于2H27-1H28E每股收益，25倍市盈率），市盈率倍数提高，而估值基准保持不变。现采用30倍市盈率以反映更稳健的销售/每股收益增长（2026-2028年销售/每股收益复合年均增长率预计达86%/104%），并实现更高的利润率。该30倍市盈率与我们为组件子行业领导者设定的倍数相近，例如达丰电子（2308 TT，分析师Robert Cheng覆盖，参见Delta 7月报告）为31倍，群创光电（2059 TT，分析师Doris Kao覆盖，参见群创光电8月报告）为32倍。 30倍市盈率等同于SOX（费城半导体指数）关键股票未来十二个月的市盈率平均值为30倍，我们相信这可以从Jentech在2026-2028年的每股收益复合年增长率（预计2026/27年将实现同比增长97%以上/124%以上）与SOX股票未来十二个月的每股收益同比增长平均值106%的根本性角度得到合理化。参见美国半导体团队8月24日的报告。 Exhibit1:We lift 2026-28E EPSby15-39% 第三季度26E销售额环比增长37%，得益于Rubin产品更快地放量。我们预计2026年第三季度（3Q26）销售额将环比增长37%（同比增长97%），这得益于Ru bin GPU散热器的产能加速提升，这将足以抵消ASP的正常化。根据我们对供应链的检查，Rubin GPU散热器的ASP预计从8月开始将趋于正常，而产量可能会环比翻倍以上。7月份的强劲销售（环比增长21%，同比增长91%）成为产能加速/规模扩大提升的第一证据。我们预计8月份将出现环比销售增长（基于7月份的高基数），并且可持续到2026年第四季度。我们预计，在2026年第二季度至第三季度的高基数之后，2026年第四季度的销售额将环比再增长8%（同比增长104%）。我们还认为，新产品的产能提升和规模扩大将推动进一步的成本毛利率（GM）/营业利润率（OPM）扩张，在看到2026年第二季度稳健的利润率扩张（成本毛利率/营业利润率比银行间市场基准高2.5个百分点/1.8个百分点，比市场预期高2.5个百分点/2.5个百分点；参见图表3）之后。 2026年第二季度业绩回顾：盈利超预期，利润率提升 杰科技2026年第二季度销售额（环比增长37%，同比增长40%）符合花旗预期，并超出市场预期5%。毛利率/营业利润率为46.8%/37.8%，高于花旗的44.3%/36.0%以及市场预期的44.3%/35.3%。我们将强劲的利润率主要归因于持续的热扩散器出货势头（主要为Blackwell Ultra GPU）下产品组合的改善，以及Rubin世代热扩散器的初期放量，ASP（平均售价）更高。因此，营业利润（环比增长62%，同比增长62%）超出花旗预期5个百分点/市场预期13个百分点。非营运收益为9200万新台币（包括净利息收入3700万新台币和汇率损失1700万新台币），净利润（环比增长66%，同比增长107%）超出花旗预期11个百分点/市场预期18个百分点。 2027年下一代产品销售/利润目标设定我们预计Rubin Ultra散热器将从2027年第二季度（而非我们之前预期的第三季度）开 始初期放量，其平均售价（ASP）预计将比Rubin系列增长3-4倍（针对可拆卸盖设计变更，此看法不变）。因此，我们预计2027年销售额将同比增长98%，且利润率将有所提升。鉴于半封装级冷却组件需要更复杂/先进的设计和严格的质量要求，我们并不担心来自同行的竞争。根据我们的核查，Jentech在冷却项目（例如冷板）上也应有所选择。 附件5：我们预计Jentech将在2025-28年实现GM/OPM/税前/净利润率的扩张。 附件7：我们预计Jentech在2026-2028年的净资产收益率（ROE）将达到34-53%，且净利润率将有所扩大。 健泰的杜邦分析，2007-28E 图8：Jentechtrades的市盈率为36倍，而台湾硬件子行业领导者的平均市盈率为26倍，大中华区同行的平均市盈率为25倍，以及整体同行的平均市盈率为24倍。 估值比较：Jentech 与台湾硬件子行业领导者、大中华区冷却同行及全球冷却同行 图8：Jentech trades at 36x 2027E P/E，而台湾硬件子行业领导者平均为26x，大中华区同行平均为25x，以及整体同行平均为24x估值比较：Jentech与台湾硬件子行业领导者、大中华区冷却同行及全球冷却同行 聚乙二醇（PEG）比较：Jentech 与同行 第11项：Jentech自上市以来的历史市净率交易平均值是3.2倍健泰科技自2008年11月上市以来的市净率P/B趋势及-1/+1标准差 价格目标依据与风险 杰特科技（XVFSF） 我们的6,800新台币的订单基于30×2027年第二季度至2028年第一季度每股收益。鉴于强劲的AI服务器市场需求、在半封装级冷却组件中的领先地位、利润率的扩大，以及2026年至2028年预期销售额/每股收益复合年均增长率达到两位数至三位数，我们采用了30倍的市盈率倍数（自首次公开募股以来，该倍数约为市盈率平均值的1.5个标准差之上）。 我们采购订单（PO）的上行风险包括：(1) 更强的AI服务器需求；(2) 供应链冷却设计迁移加速；(3) 能力扩张加速；(4) 有利的汇率变动（主要为美元/新台币）。 我们采购订单（PO）面临的风险包括：（1）AI服务器需求疲软；（2）由于原材料成本上升而面临通用汽车（GM）压力；（3）供应链冷却设计迁移延迟；（4）产能扩张放缓；（5）不利的外汇波动（主要为美元/新台币）将影响通用汽车（GM）和/或非经营性项目。 分析师认证 我，高多丽丝，特此证明本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 特别披露 在ML证券（台湾）有限公司不被允许为客户交易或招揽交易的那些交易所上市的有价证券的信息仅用于参考，并非交易此类有价证券的建议或招揽。ML证券（台湾）有限公司不会执行客户交易此类有价证券的交易，也不会接受客户交易此类有价证券的指令。对台湾有价证券的外国投资受到监管和限制。目前，通过以下方式允许外国投资台湾有价证券：（1）全球存托凭证，（2）可转换债券，（3）在台湾境外发行的共同基金，以及（4）由台湾证券期货交易所监管的特别外国机构投资者（FINIs）和外国个人投资者（FIDIs）计划，在该计划下，FINIs/FIDI