解读投资者争议；重申买入，将目标价上调至1400美元

美国|媒体与娱乐 投资资本回报率 35% 30% 33% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 26% 23% 20% 18% 14%14% 15%17% 9% Netflix 拆解投资者争辩；重申买入评级，目标价上调至1400美元 评分买入 目标|估计变化 股权研究2025年6月3日 在本报告中，我们探讨了投资者辩论以及推动股价下一轮上涨的因素，这背后是2024年创纪录的4100万净新增投资和股价80%以上的12个月涨幅。我们认为，随着美国加息和强劲的内容阵容成为2025年下半年潜在的利好催化剂，广告业务（JEF预计长期广告收入达100亿美元以上）和现场活动将支持可持续的20%以上自由现金流增长 。我们的长期估值分析表明，该股票存在15%以上的上涨空间。 价格 价格目标|%至PT52W高低 $1,207.23^ $1,400.00($1,200.00)| +16% $1,215.91-$587.04 FLOAT(%)|ADVMM(USD)96.7%|5,308.98 市值5275亿 剖析辩论：鉴于84%的1年期股票回报率（对比COMP+35%）和创纪录的2024财年净增量（对比过去7年均值2500万美元），投资者正在辩论什么因素能够支撑未来3-5年内中teens%的营收复合年增长率和低20s%的每股收益增长率。短期内，投资者关注的是改进的下半年内容阵容（例如《鱿鱼游戏》、《怪奇 TICKERNFLX ^前一个交易日的收盘价，如另有说明。 物语》、《星期三》）和美国价格上涨的潜在营收利好。从中期到长期，投资者正在辩论广告业务的潜在规模、内容支出以及真人体育/娱乐投资的范畴。 fy(dec) 2025 2026 2025 2026 EBITDA NM+4% +1% +3% REV* CHANGETOJEFe NM<1% JEFvsCONS NM-1% 牛市情景：1)2H内容页岩的强度有助于维持至少中teens收入增长。2)内容支出增长速度慢于收入，使 2025($) Q1AQ2Q3Q4FY 自由现金流以20%+的5年复合年增长率增长至180亿美元以上（从目前的69亿美元）。3)广告业务仍 处于起步阶段，收入有潜力从2025财年20亿美元5倍增长至长期100亿美元以上。4)最近价格增长的 REV*10,542.811,041.911,253.111,555.744,393.5 客户流失有限，表明长期定价能力完好。 上一页 *总务(月份) 11,048.411,236.311,458.744,286.2 熊市情况：1)UCAN的FY26收入/净增量预测在FY24创纪录的净增量增长后可能证明具有挑战性。2)对现场体育/娱乐的投资可能在中长期内对自由现金流增长构成压力。3)在UCAN宽带渗透率接近80%的情况下 ，继续维持用户增长可能将变得越来越困难。 表1-基于我们的长期自由现金流分析，我们认为未来12个月内该股票有15%以上的上涨空间 15%20% 25%30% 35%40% 6%8%10%12%14%16%18% 我们的观点：我们继续认为NFLX在短期、中期和长期内都有有利催化剂。首先，美国价格上涨和近年来最好的第二季度发行计划之一（例如《鱿鱼游戏》、《怪奇物语最终季》、《星期三》、《NFL比赛》）的结合，使该公司处于实现至少FY25收入指引高区的良好位置。在FY26，我们在UCAN净增长（220万v s.市场预期320万）上低于街级预期。然而，我们相信广告层级变现的改善，以及价格上调的全年效益应将推动ARM增长。在未来5年内，我们相信NFLX应实现20%+的EPS和FCF增长，主要驱动因素是高边际广告收入、体育赛事扩张和价格上涨。 . 来源：公司数据，Jefferies 表2-在我们看来，NFLX的提高的ROIC和可持续的20%+FCF增长证明了一个溢价倍数 长期估值分析支持上行。基于我们对NFLX增长动力的乐观预期，我们将FY26和FY27的EBITDA分别上调4%和5%。我们还将目标价上调至1400美元，这意味着目标价约为FY26EBITDA的36倍（此前为32倍）。我们以长期估值分析（参见附表1）为依据支持目标价，该分析表明，在5年收入复合年增长率（CAGR）为12%、自由现金流（FCF）利润率高达20%多（目前为18%），以及FCF/股估值约为35倍的情况下，NFLX股票可以实现目标价。 . 来源：公司财务报表，杰弗里斯 詹姆斯·海恩*|股权分析师 (212)336-1171|jheaney@jefferies.com 沙拉尔·桑吉夫*|股权助理 (212)284-8119|ssanjiv@jefferies.com 艾德·阿尔特*|股权副理 (212)778-8702|ealter@jefferies.com 布伦特·希尔*|股票分析师 (415)229-1559|bthill@jefferies.com fy(dec) 2024A 2025E 2026E 2027E 修士（MM） 39,001.0 44,393.5 49,557.1 55,030.4 综合评论 - 44,470.0 49,887.0 - EBITDA(MM) 11,019.1 13,641.4 16,749.4 19,544.9 成本.EBITDA - 13,527.4 16,209.2 - 请参见本报告第7至12页的分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 远景：Netflix 投资理念/我们的区别风险/回报-12个月视图 •我们相信NFLX将保持流媒体领域的统治地位，预计未来5年内收入和自由现金流将分别以10%以上的复合年增长率（CAGR）和15%以上的复合年增长率（CAGR ）增长。我们预期短期订阅增长将来自密码分享打击和新的广告支持层级，而长期 增长将来自持续的价格上涨和数十亿美元的广告业务。我们还预计将继续控制内容支出，从而在长期内实现25%以上的强劲自由现金流利润率。 1600 1400 1200 向上向下 1550(+28%) 1400(+16%) 710(-41%) 1:1.45 1000 800 600 400 200 2024 2025 +12mo. 基本情况 $1400,+16% 上行情景 $1550,+28% 下行场景， $710,-41% •Netflix在订阅视频点播领域保持其领先地位 •2025年订阅者增长8%（由密码打击和AVOD转变驱动），定价推动收入同比增长14% •ebitda利润率预计到2026年将扩大至约34%+ •11%营收增长复合年均增长率('23-29E) •使用目标倍数推算$1400PT；2026EEBITDA：$16.7B，意味着EV/EBITDA约为36倍 •超出预期的国际市场渗透率 •2026年中期订阅者增长推动营收增长潜力达17%+ •广告收入比预期更早实现arpu中性（26-27财年） •2026年实现35%+的EBITDA利润率 •2026E息税折旧摊销前利润为185亿美元，意味着市盈息税折旧摊销前利润倍数为约37倍，以及目标价有1550美元的上行空间 •美国订阅增长放缓，Netflix在竞争性OTT服务中失去份额 •ARPU增长放缓和超出预期的内容成本降低了自由现金流能力、债务偿还和资本回报。 •竞争降低了价值主张，未来价格上涨会导致更高的客户流失率。 •2026EEBITDA为155亿美元，意味着EV/EBITDA约为20倍，以及710亿美元的下行空间预期 可持续性很重要 主要材料问题：1)员工参与度、多样性和包容性是Netflix努力提供的内容基础和公司吸引的订阅者基础。2)与内容生产和流媒体相关的产品设计及生命周期管理。 公司目标：1）到2022年底实现净零温室气体排放，并在此之后每年都实现。对于公司无法内部避免的排放，公司将通过投资阻止碳进入大气层的项目来完全中和这些排放。2）更好地招聘西班牙裔或拉丁裔、原住民和其他代表性不足的群体；了解美国以外的包容性和代表性相关话题，并衡量“包容性健康”以了解全体员工体验。 催化剂 •AVOD&密码打击 •新爆款原创内容，驱动近期细分领域增长 •潜在并购及进一步的OTT捆绑/整合 •线性电视参与趋势与体育内容演变 •外围竞争者进展（视频游戏、社交媒体、音频、互 动健身等） 向管理层提问：1）当公司面临竞争压力和潜在战略转向时，你们的ESG目标在优先排序中处于什么位置？2）关注环境的内容制作如何改变成本，相比之下，制作内容时对气候问题关注较少的情况？ ESG深度解析：互动娱乐 分析L-T订阅者估计 我们使用两个数据点来评估L-T订阅框架：共识和路透社报道✁Netflix目标。要明确，这些路透社目标尚未得到NFLX管理层✁认可，并且NFLX提及其没有官方✁多年目标。我们强调，共识和媒体报道✁目标均要求到2030E年订阅者达到4100万，这意味着在未来6年订阅者将再增长1100万，或以5%✁复合年增长率增长。我们关注FY26/27年，因为这些年份对NFLX维持其高端估值倍数至关重要。为了让NFLX维持其高端估值（39xFY2市盈率对比约20xSPY或约24xQQQ），投资者可能需要看到证据表明NFLX能够在未来3-5年保持低至中teens✁收入增长和20%以上✁每股收益/自由现金流增长。 Netflix在过去两年中增加了+7100万订阅用户，由于密码共享和AVOD层级✁推出加速了订阅用户增长，这一增速超过了前3年总和（包括疫情期间居家潮✁推动）。华尔街预计未来三年将净增加6000万用户，最可能✁确认时间发生在2026财年晚期或2027财年早期，届时订阅用户将达到35000万。 我们会突出UCAN作为我们与Street差异最大✁区域。我们预计净增长将在1.5-2M✁范围内，因为我们估计Netflix已经获得了其密码共享TAM✁60%以上，并且趋势朝着70%✁家庭渗透率发展。我们相信仍有增长空间，但预计净增长低于Street。我们在2026财年✁收入预期比Street低2%，但在APAC等地区更为乐观，这些地区✁TAM仍然相当大。我们还看好Netflix将其行业领先参与度货币化✁能力。 在别处，我们仍看好内容支出趋于平稳，或至少，增长速度慢于收入。整个行业✁流媒体公司已削减内容支出，进一步巩固了Netflix作为顶级流媒体公司✁地位。广告层级倾向于用户参与，我们预计Netflix将通过直播活动、合作品牌节目和自制内容来利用这一点。直播体育可能会成为更大✁增长部分，因为预计相关交易能带来正向✁投资回报率。例如，Netflix与NFL等合作伙伴达成✁协议，仅占其年度内容支出✁<2 %。如果Netflix向更大✁体育交易倾斜，我们预计预算将从中制内容/票房电影转移，而这两者✁成功往往不太确定。 图3-密码共享导致新增用户显著加速 Netflix订阅者趋势（百万） 400.00 +45.00 +41.35 350.00 +36.57 +40.00 300.00 +35.00 +28.62 +29.53 250.00 +30.00 +27.83 +24.32 +25.00 200.00 +21.55 +19.25 +20.00 150.00 +18.19 +16.70 +15.00 100.00 +10.00 +8.90 50.00 +5.00 0.00 +0.00 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E 全球订阅者净增 来源：公司发布会，杰弗里斯 图4-UCAN在2024财年新增用户为公司历史上最多，密码共享、AVOD和体育节目将新用户吸引至Netflix 展品5-我们预测UCAN净增长轨迹将比街道更慢，鉴于2024年✁创纪录净增长 UCAN