请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2017年11月20日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 111/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.09/58.72/0.81 相关研究报告： 《高收益债周报：上周煤炭和化工的AA级行业利差明显走阔》 ——2017-11-16 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数抬升，食品价格加速下跌，非食品继续上涨》 ——2017-11-13 《转债市场周报：简析三季度基金的转债配臵情况》 ——2017-11-13 《高收益债周报：9月下游工业企业利润增速大幅反弹或源于口径调整》 ——2017-11-09 《固定收益衍生品策略周报：合约移仓已过半，关注1803合约策略》 ——2017-11-13 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 国债期货三大策略确定性正在不断提高  国债期货策略 方向性策略：展望后期，随着《资管新规》出台，市场对于监管恐惧的不确定性大为降低，短期内非常有利于市场稳定。 而从2011和2013年两轮熊牛转化的微观感受来看，市场似乎都经历着如下三个步骤：市场层面的稳定阶段—>基本面确认阶段—>政策确认阶段。 目前资管新规的落地令重压于债市头上的不确定性溢价大为降低，这在短期内有利于债市的稳定，同时也将推动市场进入第一阶段（稳定阶段）。随着市场开始将关注点转移至基本面上时，若后续确认11月份基本面依然存在下行压力，那么基本上第二个阶段就完成大部分了，而现阶段似乎就是较好的布局时点。 按过去一周平均IRR计算，TF1803的理论价格范围是96.36-96.57，T1803的理论价格范围是92.61-93.33。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，五年期国债现货强于期货，TF1803合约IRR小幅下行，符合我们的预期；而十年期期货强于现货，T1803合约IRR小幅上行。 （2）基差策略：过去一周，国债期货净基差表现略有分化，五年期国债现货强于期货，主要CTD券所对应的净基差继续上行，符合我们的预期；而十年期期货强于现货，大部分活跃券的净基差出现下行。 我们坚持做多净基差的策略，主要原因有四： （1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位臵； （2）五、十债收益率水平依然较高，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。 （3）目前，1803合约的短期市场情绪上穿长期市场情绪，国债期货有强于现货的迹象，净基差可能有下行的压力，但近期来看，市场形成期货长期明显强于现货局面的概率并不大。 （4）对于五年期国债期货合约，从所有可交割券的角度来说，目前的四只活跃券并不是理论CTD券，虽然其余可交割券流动性明显较弱，但国债期货的实物交割制度保障了理论CTD券最便宜的地位。因此，目前的四只活跃券的转换期权价值依然较大且明显高出各自所对应的净基差水平。从这个角度来看，五年期国债期货合约的净基差上行动力似乎强于十年期合约。 跨期价差方向策略： 我们认为后续1803-1806合约价差将继续下降，原因主要有两点： （1）5、10年国债收益率水平依然较高，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用； （2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。 跨品种策略： 过去一周，5年期国债期货合约明显强于10年期合约，期货对应收益率曲线斜率变陡3BP，目前约为3BP，与我们的预期相符。我们推荐的做陡曲线策略在1803合约上：多2手TF1803+空1手T1803获利0.185。 0.0 0.5 1.0 1.5 N-16J-17M-17M-17J-17S-17沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1803的理论价格范围是96.36-96.57，T1803的理论价格范围是92.61-93.33。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，1803合约IRR波动虽大但整体变化不大，具体来看，五年期国债现货强于期货，TF1803合约IRR小幅下行，符合我们的预期；而十年期期货强于现货，T1803合约IRR小幅上行。目前，5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为3.89%和3.85%。 基差策略 过去一周，国债期货净基差表现略有分化，五年期国债现货强于期货，主要CTD券所对应的净基差继续上行，符合我们的预期；而十年期期货强于现货，大部分活跃券的净基差出现下行。从主力期货合约1803来看， 5年活跃券中，1700003.IB的净基差上行0.0035；10年活跃券中，170010.IB的净基差下行0.1998。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.1924和-0.1182，我们坚持做多净基差的策略，主要原因有四： （1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位臵，净基差虽有上行，但在当前阶段的整体水平仍为最近一年来的较低水平； （2）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，均在3.9%左右的水平，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。 （3）从1803合约期现货相对强弱来看，在合约存续期间，期现货强弱关系并不明显，在8月至9月期间，期货表现略强于现货，而进入10月后，现货表现明显强于期货表现。目前，1803合约的短期市场情绪上穿长期市场情绪，国债期货有强于现货的迹象，净基差可能有下行的压力，但近期来看，市场形成期货长期明显强于现货局面的概率并不大。 （4）对于五年期国债期货合约，从所有可交割券的角度来说，目前的四只活跃券并不是理论CTD券（130011.IB和130005.IB），虽然其余可交割券流动性明显较弱，但国债期货的实物交割制度保障了理论CTD券最便宜的地位，若投资者持有该理论CTD券，其依然有动力用其交割，这一点从最近几支期货合约老券交割情况盛行看出。因此，目前的四只活跃券的转换期权价值依然较大且明显高出各自所对应的净基差水平。从这个角度来看，五年期国债期货合约的净基差上行动力似乎强于十年期合约。 综合以上原因，我们认为国债期货净基差将会出现回升，且五年期国债期货净基差上行动力将强于十年期合约。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，1712和1803价差出现下行，TF1712-TF180 3下行0.030，目前为-0.315；T1712-T180 3下行0.145，目前为-0.205。1803和1806合约价差变化不大，T1803-T18 06上行0.040，目前为-0.215。我们认为后续1803-1806合约价差将继续下降，原因主要有两点： （1）5、10年国债收益率水平依然较高，均在3.9%左右，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用； （2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。 因此，我们推荐当前阶段可逐步择机做空跨期价差，即空1803多1806。 做多跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170014.IB或1700003.IB，可以最大化收益；对于10年品种，近月交割能拿到170020.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170010.IB或170025.IB，可以最大化收益。 跨品种策略 过去一周，5年期国债期货合约明显强于10年期合约，TF1803合约对应收益率下行2BP；而T1803合约对应收益率上行1BP，期货对应收益率曲线斜率变陡3BP，目前约为3BP，与我们的预期相符。我们推荐的做陡曲线策略在1803合约上：多2手TF1803+空1手T1803获利0.185。 而本周国债现货收益率曲线斜率也变陡6BP，目前价差水平约为6BP，从当前特殊情况来看，10年国债收益率与5年国债收益率的差值达到了历史最低水平，两者甚至出现了倒挂，面对如此低的期限利差，虽然过去一周收益率曲线出现了变陡情况，但我们认为收益率曲线仍有很大概率继续变陡。 因此我们推荐1803合约上的曲线策略为变陡策略，即多2手TF1803+空1手T1803。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市波动仍然较大，五、十年期出现分化，五年期有所上行而十年期略有下行。整体来看，上周债市于周一大跌、于周二上演V型反转后逐步企稳。具体来看，由于情绪脆弱，债市无视周一的10月金融数据低于预期和周二的10月经济数据低于预期等利好，并在无明显利空的情况下出现大跌；所幸债市于周二下午出现反转并在之后两个交易日逐步收复本周跌幅。 整体来看，期货方面，TF1803周累计上涨0.065，对应收益率下行约2BP，而T1803周累计下跌0.055，对应收益率上行约1BP；现券方面，5年期国债收 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 益率下行约3BP、10年期国债收益率上行约2BP。5年期国债现货表现略强于国债期货；而10年期国债期货表现略强于现货。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2017/11/13-2017/11/17） 收益率 国债期货价格（1803合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 170007.IB 3.96-4.02 3.92-3.97 95.95-96.44 96.25-96.46 170014.IB 3.91-4.02 3.91-3.96 1700003.IB 3.90-3.99 3.89-3.94 170021.IB 3.86-3.93 3.85-3.90 10年 160023.IB —— 3.85-3.95 92.13-92.73 92.70-93.42 170004.IB 3.91-3.93 3.77-3.87 170010.IB 3.97-4.00 3.84-3.94 170018.IB 3.93-3.98 3.82-3.92 170020.IB 3.96-4.05 3.86-3.96 170025.IB 3.92-3.95 3.80-3.90 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 展望后期，随着《资管新规》出台，市场对于监管恐惧的不确定性大为降低，短期内非常有利于市场稳定。 而从2011和2