请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年03月19日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 109/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 32.94/61.01/1.43 相关研究报告： 《高收益债周报：短久期品种中继续推荐AAA、AA+级房地产债》 ——2018-03-08 《固定收益周报：供给再放开是否会造成估值二次冲击？》 ——2018-03-12 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周食品价格跌幅扩大，非食品亦继续回落》 ——2018-03-13 《高收益债周报：2018年财政政策积极的空间还很大吗?》 ——2018-03-15 《固定收益衍生品策略周报：曲线变陡时点或已到来？》 ——2018-03-12 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 期货三大策略中，曲线策略最值得关注  国债期货策略 方向性策略：展望后期，在宏观经济控制杠杆的政策背景下，预计2018年中国信用扩张速度会放缓，从而在实体经济中形成紧信用格局。而在各类金融监管政策陆续落地的基础上，2017年的紧货币政策预计将发生一些微调，适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。 总体而言，经济增长平稳，但是适度宽松的货币条件配合相对偏紧的社会信用扩张局面，会对利率下行有一定的作用，预计2018年的债券市场表现会显著强于2017年，基准性的长期利率—10年期国债利率会回落到3.5%下方。 按过去一周平均IRR计算，TF1806的理论价格范围是96.50-96.71，T1806的理论价格范围是92.86-93.55。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，国债期货整体表现略强于国债现货，国债期货的IRR水平小幅下行。 我们认为IRR未来将继续上行但幅度有限，主要原因有两点：（1）我们认为期货强于现货仍然可能是短期内期现货关系的主要趋势；（2）对于1806和1809合约来说，仍然可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此，国债期货多头进入交割的意愿可能会较低，而这将压制1806和1809合约IRR的上行。 （2）基差策略：过去一周，国债现货表现优于期货，活跃CTD券所对应的净基差有所上行。 综合来看：我们认为期货仍将强于现货；IRR出现上行的概率较大；转换期权大幅上行进而引发净基差上行的概率不大，净基差在未来一周很可能会出现下行。但需要关注国债收益率的下行情况，若后续债市持续向好，国债收益率继续向3%附近靠近，那么净基差将由于转换期权价值的上行而面临上行压力。 跨期价差方向策略： 过去一周，1806和1809价差略有分化，TF合约价差下行0.010；T合约价差上行0.035。后续待1809合约流动性出现改善，则可以介入做空跨期价差。不过，需要注意央行货币政策是否边际转松。 跨品种策略： 过去一周，5年期国债期货合约表现与10年期合约基本相当，TF1806和T1806合约对应收益率均下行约1BP，1806合约对应收益率曲线斜率变平1BP，目前约为7BP；而国债现货收益率曲线斜率变平约3BP，目前价差水平约为12BP。 近期，资金面的持续宽松是国债收益率曲线小幅走陡的主要原因，而央行于本周五超预期超额续作MLF再度引发了市场对于货币政策微调的预期。这与我们前期对流动性预判的思路较为一致，我们认为在各类金融监管政策陆续落地的基础上，2017年的紧货币政策预计将发生一些微调，适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。因此，2018年的国债收益率曲线呈现牛陡形态的概率较大。 另外，下周美联储加息在即，这也将是检验央行是否微调货币政策的时刻，建议关注央行资金投放的价量变化。 0.00.51.01.5M-17M-17J-17S-17N-17J-18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1806的理论价格范围是96.50-96.71，T1806的理论价格范围是92.86-93.55。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货整体表现略强于国债现货，国债期货的IRR水平小幅下行。目前，5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为1.59%和2.35%。 我们认为IRR未来将继续上行但幅度有限，主要原因有两点：（1）尽管本周现货略强于期货，但我们认为期货强于现货仍然可能是短期内期现货关系的主要趋势，而且目前的IRR水平相较同业存单收益率仍然很低；（2）国债期货剔除旧券的新规在1812合约及之后实施，在长远来看有利于IRR的上行。但对于1806和1809合约来说，仍然可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此，国债期货多头进入交割的意愿可能会较低，而这将压制1806和1809合约IRR的上行。 基差策略 过去一周，国债现货表现优于期货，活跃CTD券所对应的净基差有所上行。从主力期货合约1806的CTD券来看，5年活跃券中，1700003.IB的净基差上行0.0446；10年活跃券中，170018.IB的净基差上行0.2538。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.3678和0.2175，我们认为净基差在未来一周继续下行的概率较大，主要原因有三： （1）从1806合约期现货相对强弱来看，过去一周，期货表现略弱于现券。在现券强于期货的局面持续近2个月后，期货相对现券正逐步走强，尽管现货在上周表现略强，但我们认为期货强于现货仍然可能是短期内期现货关系的主要趋势，净基差依然面临下行压力。 （2）TF1806和T1806合约的IRR水平均不高，且远低于同期限同业存单收益率。若国债期货IRR水平如我们预期一样出现上行，那么这将对应着净基差的下行。 （3）五债和十债收益率绝对水平依然较高，分别在3.7%和3.8%左右的水平，收益率短时间发生大幅波动的概率较小。因此，CTD券集中在长久期活跃交割券上且发生切换的概率不大，转换期权大幅上行进而引发净基差上行的概率亦不大。 综合以上原因，我们认为期货仍将强于现货；IRR出现上行的概率较大；转换期权大幅上行进而引发净基差上行的概率不大，净基差在未来一周很可能会出现下行。但需要关注国债收益率的下行情况，若后续债市持续向好，国债收益率继续向3%附近靠近，那么净基差将由于转换期权价值的上行而面临上行压力。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，1806和1809价差略有分化，TF1806-TF1809小幅下行0.010，目前为-0.080；而T1806-T1809价差上行0.035，目前为-0.045。 我们认为跨期价差长期依然存在下行的基础，主要原因有二： （1）5、10年国债收益率水平依然较高，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用； （2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。 后续待1809合约流动性出现改善，则可以介入做空跨期价差。不过，需要注意央行货币政策是否边际转松，若央行货币政策有偏松的迹象，那么跨期价差反而将面临上行压力。 做多跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180001.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.9元左右。 对于10年品种，近月交割能拿到170025.IB和180004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170018.IB，可以最大化收益。另外，即使是不换券或者换券到其它活跃券也能得到0.9元以上的收益。 跨品种策略 过去一周，5年期国债期货合约表现与10年期合约基本相当，TF1806和T1806合约对应收益率均下行约1BP，1806合约对应收益率曲线斜率变平1BP，目前约为7BP；而国债现货收益率曲线斜率变平约3BP，目前价差水平约为12BP。我们推荐的做陡曲线策略在1806合约上：多2手TF1806+空1手T1806小幅盈利0.010。 近期，资金面的持续宽松是国债收益率曲线小幅走陡的主要原因，而央行于本周五超预期超额续作MLF再度引发了市场对于货币政策微调的预期。这与我们前期对流动性预判的思路较为一致，我们认为在各类金融监管政策陆续落地的基础上，2017年的紧货币政策预计将发生一些微调，适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。因此，2018年的国债收益率曲线呈现牛陡形态的概率较大。 另外，下周美联储加息在即，这也将是检验央行是否微调货币政策的时刻，建议关注央行资金投放的价量变化。 因此我们推荐1806合约上的曲线策略为变陡策略，即多2手TF1806+空1手T1806。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市先抑后扬，整体窄幅波动。具体来看，前半周，受资金面有所收敛及1-2月经济数据普遍好于预期影响，债市出现小幅调整；后半周，在央行持续净投放资金的影响下，流动性再度维持宽松局面，债市亦有所回暖。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 整体来看，期货方面，TF1806累计下跌0.045，对应收益率上行约1BP，T1806累计下跌0.100，对应收益率上行约1BP。现券方面，5年期国债收益率基本维持不变、而10年期国债收益率下行约1BP。国债期现货表现略有分化，且国债现货表现强于国债期货。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2018/03/12-2018/03/16） 收益率 国债期货价格（1806合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 170014.IB 3.77-3.79 3.72-3.77 96.45-96.61 96.64-96.85 1700003.IB 3.78-3.79 3.73-3.78 170021.IB 3.65-3.68 3.60-3.65 180001.IB 3.66-3.69 3.62-3.67 10年 170010.IB 3.92-3.92 3.84-3.94 92.67-93.01 92.92-93.63 170018.IB 3.91-3.92 3.80-3.90 170025.IB 3.84-3.86 3.74-3.84 1