请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2017年12月04日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 111/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 34.72/59.20/0.85 相关研究报告： 《高收益债周报：上周上中游行业的AAA级行业 利 差 大 都 走 阔 ， 房 地 产 收 窄 》 ——2017-11-23 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数抬升，食品价格微涨，非食品延续上涨》 ——2017-11-27 《 转 债 市场 周报 ： 存量 转 债漫 谈 》 ——2017-11-27 《高收益债周报：10月下游工业企业利润增速仍较低》 ——2017-11-30 《固定收益衍生品策略周报：久盘的净基差即将迎来第三次上冲》 ——2017-11-27 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 从曲线交易角度简析国债期货及其策略  国债期货策略 方向性策略：展望后期，对于近期不断攀升的国开国债利差，我们认为市场距离反转之时已不远，或者说现阶段可能正处于市场反转时期。 另外，在不考虑未来市场变化的条件下，只从当前的静态比较来看，从时间点、利差、沽空平均成本三个角度出发，我们认为以170215为代表的10年国开债券依然存在相当的利率高估。如果以10年国债利率为基准，170215在当前阶段的利率定位应该在4.4-4.5%平台。 按过去一周平均IRR计算，TF1803的理论价格范围是96.56-96.77，T1803的理论价格范围是93.01-93.73。 期现套利策略： （1）IRR策略：11月国债期货IRR表现分化，TF1803合约IRR整体维持震荡；而T1803合约IRR整体有所上行。 （2）基差策略：11月的净基差表现也出现分化，TF1803合约的净基差出现上行；而T1803合约的净基差出现下行，TF合约净基差上行动力强于T合约，与我们的预期一致。 近期做陡曲线热情再起，而对应在期货上的操作为 “空TF+多T”，因此TF合约可能会受到压制，而从这个角度来看，TF合约净基差上行动力可能会受到影响。而最终结果需看哪一方力量占据主导：第一、若现货期限利差上行幅度大于期货期限利差，TF净基差相对T合约将会上行，这表明做陡曲线力量相对较弱，TF合约净基差修复力量可能相对更强；第二、若现货期限利差上行幅度小于期货期限利差，TF净基差相对T合约将会下行，这表明做陡曲线力量占据主导。 我们认为国债期货净基差将会出现回升，而五、十年期国债期货净基差相对上行幅度可能取决于TF合约净基差修复力量和做陡曲线力量的相对强弱。 跨期价差方向策略： 11月1803-1806的价差震荡下行，与我们的预期一致。 随着做陡曲线热情再起，TF1803合约上做多力量和T1803合约上做空力量均会有所增加，因此，相比TF合约来说，T合约上的跨期价差策略（空T1803+多T1806）可能会更有吸引力。 考虑到1806合约流动性在初期有所不足，因此，我们推荐当前阶段可逐步择机做空跨期价差，即空1803多1806，且空T1803+多T1806策略可能会更有吸引力。 跨品种策略： 11月，5年期国债期货合约表现强于10年期，与我们的预期一致。期货对应收益率曲线变陡约3BP，从期货对应的收益率看，隐含的期限利差约为5BP。从结果看，11月总盈利0.295，对应收益率约为14.75%。 我们认为目前的主要矛盾是修复极度平坦的收益率曲线，对应到曲线策略上是做陡曲线策略（多2手TF+空1手T）。后期，随着收益率曲线得到修复，主要矛盾又会回到货币周期和TF净基差修复上来。 0.0 0.5 1.0 1.5 D-16F-17A-17J-17A-17O-17沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 从曲线交易的角度简析国债期货 国债期限利差（10-5Y）在5月中旬达到历史低位后，至今已盘整6个月有余，近期，期限利差又出现大幅上行，做陡曲线交易再度活跃。本文从曲线交易的角度来简析国债期货的表现以及目前的交易策略。 国债期货曲线交易基本情况 自十年期合约推出以来，国债期货曲线交易方向区分十分明显，且与货币政策周期较为吻合。从趋势上看，国债期货做陡曲线累计收益情况与现货期限利差走势基本一致。从做陡曲线的视角来看，在宽货币时期，曲线变陡概率较大，做陡曲线累计收益逐步走高；而在紧货币时期，曲线变平概率较大，做陡曲线累计收益逐步走低。 图1：国债期货做陡曲线累计收益情况 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 而目前的紧货币时期始于2017年1月底2月初，当时央行全线上调OMO、MLF和SLF利率表明货币政策由松入紧。因此，做平曲线策略在2017年获利颇丰。但对于目前极度平坦的收益率曲线来说，我们认为考虑曲线策略需要从两个角度出发： （1）当前市场上仍存在两个支撑曲线变平的因素：第一、在紧货币周期中，资金成本易上难下，曲线变平概率较大；第二、TF合约净基差明显低于其相应的转换期权价值，若这一情况得到修复，则会在策略上使得做平曲线获益。 （2）对于支持曲线变陡的因素，我们认为5月中旬以来，收益率曲线极度平坦，10年与5年国债收益率甚至出现了倒挂现象，收益率曲线形态面临修复。 而实际曲线斜率的变化则取决于哪一方力量占据主导，我们认为目前的主要矛盾是修复极度平坦的收益率曲线，对应到曲线策略上是做陡曲线策略（多2手TF+空1手T）。后期，随着收益率曲线得到修复，主要矛盾又会回到货币周期和期货相对升贴水上来。 -2.4-1.6-0.800.81.62.4-10.00.010.020.030.040.050.0做陡曲线累计收益（按收盘，右）期货隐含期限利差现货期限利差紧货币时期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图2：国债期、现货期限利差走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 国债收益率曲线斜率在6月前后变陡时的市场情况 对于分析曲线变陡时的市场情况来说，2017年6月前后是一个典型的时期，在此之前，国债现货期限利差一路下行超过40BP，10年期国债与5年期国债的收益率在历史上第一次出现倒挂。而曲线在6月前后变陡的过程中，期货市场上也出现了一些不一样的变化，其中之一就是TF合约持仓由2万手左右迅速上升并超过5万手。 具体来看，在2017.05.22-2017.07.07期间，现货期限利差上行约16BP，期货隐含期限利差上行约13BP，国债期货做陡曲线交易获利约1元，对应收益率约为50%（未年化，跨品种策略按单边较大者收取保证金）。 图3：国债收益率曲线在6月前后迅速变陡 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 而对于市场比较关注的TF持仓量问题，我们认为原因可能并不只在于做陡曲线力量的大幅增加。其中有这样几个现象值得关注： （1）做陡曲线策略需要在TF和T合约上双向开仓，而实际中，我们只看到了TF合约持仓量的上升，T合约持仓量不仅没有上升反而出现下降。另外，在5月合约移仓期间，TF、T合约持仓量就已出现了分化，T合约持仓量不断下降而TF合约持仓量却还在上升。 （2）做陡曲线力量大增并未带动TF合约成交量明显上升，即使在本轮做陡曲线后期，部分投资者获利了结也没有导致TF成交量大幅增加； （3）我们很难看到TF和T合约持仓同时大幅上升的情况（5月10日：TF持仓上升5281、T上升2750，且是做平曲线力量），更多的是TF合约持仓上行，而T合约持仓大体维持不变或下降； （4）TF持仓量在6-7月的做陡情绪消退后并未下行反而进一步上升。 -10.00.010.020.030.040.050.0期货隐含期限利差现货期限利差-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02017-01-032017-02-032017-03-032017-04-032017-05-032017-06-032017-07-032017-08-032017-09-032017-10-032017-11-03期货隐含期限利差现货期限利差 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图4：TF、T主连合约持仓量走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图5：TF合约成交量并未明显增加 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图6：TF合约总持仓量走势图 图7：T合约总持仓量走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 针对以上现象，我们认为TF合约持仓量自3月以来大幅上升而T合约持仓量却下降的原因主要有三点： （1）曲线交易力量。无论是5月之前的做平曲线策略还是5月之后的做陡曲线策略均可以快速获利，这一点吸引了大量投资者在两合约上双向建仓。 （2）TF合约上套保、正向套利力量较强。TF合约的IRR相对更高，在这一010000200003000040000500006000070000800002015/03/232015/04/232015/05/232015/06/232015/07/232015/08/232015/09/232015/10/232015/11/232015/12/232016/01/232016/02/232016