固定收益衍生品策略周报：6月债牛延续，曲线交易再度成为最亮眼策略

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年07月02日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 31.03/66.77/1.51 相关研究报告： 《高收益债周报：国内高收益债存量统计：城投集中于地级市，产业债集中于民营》 ——2018-06-28 《固定收益周报：A股破净率创新高，孕育机会上车》 ——2018-06-25 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数持平上周，食品和非食品价格均继续下跌》 ——2018-06-25 《高收益债周报：6月非金融产业债净融资情况明显好转,央企独占鳌头》 ——2018-06-22 《固定收益衍生品策略周报：把握正套策略的机会》 ——2018-06-25 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 6月债牛延续，曲线交易再度成为最亮眼策略  国债期货策略 方向性策略：展望后期，我们依然认为10年国开利率会达到4.0%。 4.0%是10年国开利率的历史均值，在历次货币政策由紧转松的时期，债券利率均会跌破其均值水平，下周在国开新券发行定价下，国开利率将有望挑战4.0%。而且，在货币政策确定性转松的背景下，资金面已很难成为债券利率下行的掣肘，相反还会为利率的下行提供合适的土壤。 按过去一周平均IRR计算，TF1809的理论价格范围是98.46-98.67，T1809的理论价格范围是96.06-96.80。 期现套利策略： （1）IRR策略：6月期间，10年期现券表现强于期货，T合约的IRR水平先上后下，整体略有下行；而TF合约的IRR水平则一路上行。而根据现券实际成交情况来看，目前，5年和10年期的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为2.45%和3.36%。我们依然认为IRR存在下行的基础。 （2）基差策略：6月期间，十年期现券整体表现强于国债期货，T1809合约的可交割券所对应的净基差大多出现上行；而TF1809合约的可交割券所对应的净基差则有所下行。整体来看，TF1809合约的净基差在6月期间平均下行约0.264；T1809合约的净基差在6月期间平均上行约0.096。与IRR的分析一致，我们认为净基差继续出现上行的概率较大。 跨期价差方向策略： 6月1809-1812的价差出现下行，与我们的预期一致。具体来看，TF1809-TF1812下行0.040，T1809-T1812下行0.045。目前，TF1809-TF1812为-0.105；而T1809-T1812为-0.130。 尽管在当前时点，1812合约的流动性较差，但有一点值得注意，因为1809合约是交割新规实施之前的最后一个合约，其受到该规则调整的影响也是最大的，故后续在1809与1812合约的价差策略上，选择做空策略将是一个较好的方案。而跨期价差后续可能会存在这样两者情况：第一，跨期价差持续缓慢下行；第二，跨期价差在短时间出现快速下行。而无论出现上述哪一种情况，在当前1809与1812合约价差不大的情况下，我们均可以选择提前布局进而抓住1809-1812价差下行的机会。 跨品种策略： 6月，期现货期限利差出现分化，其中，现券期限利差变平6BP左右；而期货隐含期限利差小幅变陡约2BP。期货做陡曲线策略于6月大幅获利0.270元，收益率达到了11.25%左右（未年化）。 目前来看，现券期限利差（10-5Y）已处于大幅变平的后期，而在市场环境支持曲线变陡的基础上，我们认为当前时点可以逐渐重新介入做陡曲线操作。而且，在过去三周，期货所隐含的期限利差也已经出现了小幅上行的情况，做陡曲线交易也得到了不错的收益。因此，我们推荐曲线上的操作为做陡曲线交易，即多2手TF1809+空1手T1809。 0.91.01.11.21.3J-17S-17N-17J-18M-18M-18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1809的理论价格范围是98.46-98.67，T1809的理论价格范围是96.06-96.80。 期现套利策略 IRR策略 6月期间，10年期现券表现强于期货，T合约的IRR水平先上后下，整体略有下行；而TF合约的IRR水平则一路上行。而根据现券实际成交情况来看，目前，5年和10年期的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为2.45%和3.36%。 我们依然认为IRR存在下行的基础。主要原因有二： （1）由于1809合约是国债期货交割新规实施前的最后一个合约，可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此国债期货多头进入交割的意愿较低，而这将压制1809合约IRR的上行。虽然在1806合约交割中，老券出现较少，但这并不会显著减小投资者对于1809合约交割将会收到老券的担忧，因此1809合约的IRR水平依然面临向下的压力，而且这一压力在1809合约向1812合约移仓期间将会明显增加。 （2）伴随着同业存单收益率的下行，当前的IRR水平已非常接近同期限同业存单收益率，且以TF合约更为明显，期货合约的IRR水平存在向下的动力。 在过去一周，T合约的各可交割券的IRR水平均出现明显下降，策略获益颇丰；但在TF合约上，仅180009.IB的IRR水平出现小幅下降，前期表现活跃的160006.IB在上周的交易则较为平淡。 基差策略 6月期间，十年期现券整体表现强于国债期货，T1809合约的可交割券所对应的净基差大多出现上行；而TF1809合约的可交割券所对应的净基差则有所下行。整体来看，TF1809合约的净基差在6月期间平均下行约0.264；T1809合约的净基差在6月期间平均上行约0.096。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.1647（180009.IB）和0.3927（180004.IB），与IRR的分析一致，我们认为净基差继续出现上行的概率较大，具体来看：在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下， 1809合约上多方所面临的压力较大，部分可以用于1809合约交割的旧券并不能用于1812合约，因此期货多方进入1809合约交割的意愿极低。相对现券来说，期货价格将会受到明显的向下压力，期货合约的净基差也将因此上行。 另外，从期现货相对强弱来看，无论是五年期国债还是十年期国债，现券强于期货的趋势正在逐步形成，我们认为这一趋势将会继续延续，与此同时，期货合约的净基差水平也将上行。 跨期策略 跨期价差方向性策略 6月1809-1812的价差出现下行，与我们的预期一致。具体来看，TF1809-TF1812下行0.040，T1809-T1812下行0.045。目前，TF1809-TF1812为-0.105；而T1809-T1812为-0.130。 尽管在当前时点，1812合约的流动性较差，但有一点值得注意，因为1809合约是交割新规实施之前的最后一个合约，其受到该规则调整的影响也是最大的，故后续在1809与1812合约的价差策略上，选择做空策略将是一个较好的方案。而跨期价差后续可能会存在这样两者情况：第一，跨期价差持续缓慢下行；第二，跨期价差在短时间出现快速下行。而无论出现上述哪一种情况，在当前1809与1812合约价差不大的情况下，我们均可以选择提前布局进而抓住1809-1812价差下行的机会。 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180001.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160006.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.85元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180013.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.90元左右。 跨品种策略 6月，期现货期限利差出现分化，其中，现券期限利差变平6BP左右；而期货隐含期限利差小幅变陡约2BP。期货做陡曲线策略于6月大幅获利0.270元，收益率达到了11.25%左右（未年化）。 从全年来看，央行货币政策条件确实会比2017年有所放松，货币市场加权利率将整体保持在较低水平；而2018年的名义增速又将低于2017年水平。这一组合对应着资金面较松+基本面较差，从历史情况来看，这一组合